L'avis de... Frédérik Ducrozet, économiste Zone euro de Crédit Agricole CIB

« Les banques domestiques détiennent les deux tiers de la dette espagnole »

le 20/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Quelles sont les échéances à risque qui attendent la dette publique espagnole en 2013 ?

Nous estimons le programme d’émission de la dette à moyen et long terme de l’Etat espagnol à 104 milliards d’euros, dont 44 milliards en termes nets (émissions brutes moins 60 milliards de tombées à refinancer, auxquelles s’ajoutent des titres courts) permettant par ailleurs de refinancer un déficit public de l’ordre de 60 milliards en 2013. Dès janvier, Madrid fera face à d’importantes échéances pour un montant de 21 milliards, mais à des besoins de refinancement dans les régions autonomes, ce qui pourrait constituer un des éléments déclencheurs possibles de l’OMT (Outright Monetary Transactions). Déclenchement que les investisseurs attendent depuis près de quatre mois maintenant. Les investisseurs résidents, pour l’essentiel les banques domestiques, détiennent désormais les deux tiers de la dette. Le solde étant dans les mains des non-résidents. Or la capacité des banques locales à accroître leur détention de titres est faible. Elles ne recevront plus, comme en 2012, de flux portés par la vague des LTRO (long-term refinancing operation) à trois ans. La demande des banques espagnoles devrait au mieux augmenter légèrement, à supposer que leurs dépôts bancaires croissent de nouveau. Un autre facteur déclencheur de l’OMT pourrait être le basculement de la dette publique espagnole dans la catégorie high yield par les agences de notation, ou du moins la menace d’une telle dégradation. A nos yeux, il sera difficile pour les autorités espagnoles de repousser très longtemps la demande d’aide.

Retrouvera-t-on les niveaux très bas de taux d’intérêt dont bénéficient les pays « core » ?

C’est fort probable, et toute hausse depuis ces niveaux devrait rester limitée dans un premier temps. L’événement marquant de ces dernières semaines a été la baisse simultanée des taux « core » et des taux périphériques avec un resserrement des spreads. C’est à mon sens symptomatique de l’excès de liquidité qui continue de circuler sur le marché interbancaire. Nous sommes dans une problématique de flux et elle devrait se poursuivre. Si la Banque centrale européenne (BCE) baisse ses taux directeurs et amène le taux de la facilité de dépôt, actuellement à zéro, en territoire négatif, les banques pourront être incitées à chercher des rendements plus élevés en privilégiant des souverains semi-core, voire périphériques, afin de compenser le coût d’opportunité de détenir des réserves auprès de la banque centrale, non rémunérées, voire amputées. Certes, les banques les plus solides pourraient commencer à rembourser à la BCE, dès le 30 janvier prochain, une partie des liquidités des LTRO à trois ans. Mais globalement, le secteur bancaire restera largement en excédent de liquidités.

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