L'analyse de... Philippe d'Arvisenet, directeur des études économiques de BNP Paribas

Les banques centrales vont trop loin

le 07/03/2013 L'AGEFI Hebdo

Lors de sa réunion du 30 janvier, la Réserve fédérale a laissé sa politique inchangée avec le maintien du taux objectif des Fed funds à son niveau actuel tant que le taux de chômage dépassera 6,5 % et que l’inflation restera en dessous de 2,5 %. Politique inchangée aussi pour le QE3*, des achats mensuels de 85 milliards de dollars de MBS (mortgage-backed securities) et d’obligations longues du Trésor.

Cette décision n’a pas fait l’unanimité. Plusieurs questions méritent en effet d'être posées. La première concerne l’efficacité de cette politique. Sans doute la politique accommodante a-t-elle débouché sur une détente des rendements, des spreads de terme et de crédit. L’objectif est d’alléger la charge de l’endettement, de stimuler l’effet de richesse et la contribution du commerce extérieur via le soutien des prix d’actifs et la baisse de la devise. Mais cette politique n’a pas enclenché une reprise du crédit, la priorité étant donnée au désendettement. Elle ne peut avoir les effets que l’on peut en espérer tant que les bilans ne sont pas assainis. On peut même avancer qu’en permettant de « gagner du temps », elle diffère l’assainissement qui permettrait à la reprise de repartir sur une base solide.

Des travaux de la Banque des règlements internationaux (BRI) méritent, à cet égard, d’être mentionnés. Ils montrent en particulier que l’efficacité des politiques accommodantes, patente dans les phases de reprise qui suivent une récession classique (non accompagnée d’une crise financière), est discutable dans les reprises qui suivent l’éclatement d’une crise financière. Selon leur analyse, fondée sur les épisodes de reprise dans 24 pays de l’OCDE** depuis 1960, la sensibilité de la croissance moyenne aux taux courts réels au cours des reprises ressort à -0,57 en l’absence de crise financière, mais se révèle légèrement positive, mais non statistiquement significative, au lendemain d’une crise financière. La même disparité est constatée quant à l’effet de la réduction des taux réels observée durant les récessions sur la reprise qui suit. Un point de baisse du taux court réel accroît, en effet, la croissance moyenne (de 0,7 point) pendant la reprise en l’absence de crise financière, mais affaiblit légèrement la vitesse de la reprise si la récession qui a précédé s’est accompagnée d’une crise financière.

On conçoit aisément que, paradoxalement, l’efficacité décevante d’une politique accommodante puisse inciter à l’intensifier et à la prolonger. Là réside le risque de la montée des déséquilibres. Mentionnons l’effet des pressions baissières sur la devise. Dans un contexte de « fear of floating », les pays à forte base exportatrice sont incités à s’opposer à l’appréciation de leur monnaie. Cela les conduit à des politiques d’intervention sur le marché des changes et de maintien de taux bas. Ils sont confrontés, comme on l’a vu ces dernières années, à un dilemme entre lutte contre les pressions inflationnistes et maintien de leur compétitivité-prix. Les cours des matières premières peuvent être touchés violemment, comme on l’a vu dans les années 70 et plus récemment en 2011 ; les effets ne sont alors plus seulement concentrés sur les seuls pays exportateurs, ils sont mondialisés.

Ensuite, l’abondance de liquidité et les taux bas diffèrent l’ajustement des bilans, conduisent à masquer l’insolvabilité, permettent la survie d’entités non viables, le maintien de surcapacités et freinent ainsi l’essor de nouveaux compétiteurs porteurs d’innovation. Le mécanisme schumpétérien de destruction créatrice est entravé, ce qui constitue in fine un handicap pour la reprise et la croissance potentielle. En stimulant la prise de risque, ces politiques peuvent déboucher à terme (le cycle financier est beaucoup plus long que le cycle économique) sur le gonflement de bulles d’actifs, qui tôt ou tard éclateront. Les taux bas et l’aplatissement de la courbe ne sont pas sans peser sur l’activité et la rentabilité de certains segments du marché : les marges d’intérêt sont comprimées au moment où les bilans doivent être renforcés, l’activité des fonds monétaires est réduite, les compagnies d’assurances et les fonds de pension sont incités à prendre des risques accrus pour faire face à leurs obligations. Enfin, plus les politiques extrêmement accommodantes perdurent, plus il peut être difficile d’en sortir, compte tenu des effets d’une remontée des taux sur les agents économiques fortement endettés. Les banques centrales peuvent ainsi se trouver confrontées à des pressions pour différer la sortie de leur politique accommodante. A l’extrême, compte tenu des risques portés à leur bilan, elles peuvent être exposées au risque de devoir être recapitalisées. C’est leur réputation et leur indépendance qui sont alors en jeu. 

*3e phase d'assouplissement quantitatif.

**Organisation de coopération et de développement économiques.

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