Banques centrales - Quelle indépendance ?

le 07/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Interférence du budgétaire dans le monétaire et dévaluations compétitives mettent à mal le concept.

Nouveau tunnel autoroutier achevé début 2013 en France. Les besoins en infrastructures en Europe avoisineraient 1.500 milliards d’euros d’ici à 2020. Photo : ©Stephane AUDRAS/REA

Fin janvier 2013. Le bilan de la Réserve fédérale franchit le seuil des 3.000 milliards de dollars et l’indice boursier S&P 500 retrouve son niveau d’avant-crise, au-delà de 1.500 points : la banque centrale américaine s’est engagée, dans son troisième programme d’assouplissement quantitatif (QE3), à acheter 85 milliards de titres chaque mois, 40 milliards de MBS (mortgage-backed securities) et 45 milliards de titres du Trésor. Au même moment, la Banque du Japon (BoJ) répond à la demande expresse du tout nouveau gouvernement nippon : elle se lancera dans le quantitative easing (QE) en 2014 avec pour objectif de sortir le pays de la déflation dans lequel il est englué depuis une quinzaine d’années. Une première tentative avait eu lieu en 2001, accroissant le bilan de la BoJ de 40 % (depuis 2008, la Fed a accru le sien de 220 % et la Banque d’Angleterre de 340 %). Toujours au même moment, le bilan de la Banque centrale européenne (BCE) repasse sous le seuil des 3.000 milliards d’euros : les banques de la zone euro lui ont rendu au bout d’un an des liquidités obtenues dans le cadre du LTRO (long term refinancing operation) à trois ans de décembre 2011. D’aucuns n’hésitent pas à dire que la BCE opère un resserrement - certes léger mais un resserrement tout de même - de sa politique monétaire.

La concomitance de ces faits affole les taux de change (L'Agefi Hebdo du 24 janvier 2013). Les promesses de QE sont ouvertement synonymes de dépréciation et la neutralité de la BCE se traduit par une hausse de l’euro. Les critiques fusent alors, concernant les décisions politiques en faveur de dévaluations compétitives. Les polémiques reprennent de plus belle sur la manière dont il faudra opérer les stratégies de sortie (exit strategy) des politiques monétaires. Avec « beaucoup de larmes », n’hésitent pas à promettre quelques économistes : les banques centrales sont coincées (dans un corner), loin de leurs mandats et de leurs objectifs d’origine, loin de ces statuts qui leur ont octroyé l’indépendance dans les années 90.

Subordination

Qu’en est-il exactement ? Les banques centrales ont-elles perdu de leur indépendance avec la crise ? « En dehors du Japon, il n’y a pas de cas patent de reprise en main des banques centrales par les gouvernements, estime Gilles Moec, économiste à Deutsche Bank. La convergence d’analyses, qui amène les banques centrales à intervenir comme les pouvoirs publics le souhaitent, ne signifie pas perte d’indépendance. Nous ne voyons pas de réaménagement du pouvoir au sein des banques centrales. » Et d'ajouter : « Le concept d’indépendance recoupe deux notions. L’indépendance comme prise de décision, et là tout le monde est d’accord pour dire que les responsables de la Fed ou de la BCE prennent seuls leurs décisions. Et l’indépendance au niveau de l’articulation de la politique monétaire et de la politique budgétaire. Et cette fois, nous avons la subordination du monétaire au budgétaire comme principale conséquence de la crise financière. C’est le principe de la domination du budgétaire, c’est-à-dire un renversement total par rapport aux années 80-90. »

Des statuts variés

« Avec la crise de 2007 et un marché interbancaire grippé qui leur a imposé d’apporter des liquidités aux banques, puis la mise en œuvre de politiques non conventionnelles à compter de 2008 consistant à gonfler leurs bilans, les banques centrales ont endossé les habits du prêteur en dernier ressort », indique Philippe d’Arvisenet, chef économiste de BNP Paribas. QE1 (achats de MBS par la Réserve fédérale), puis QE2 (Treasuries et MBS), puis opérations « twist » consistant à échanger des titres courts vers des titres plus longs, puis de nouveau QE3 et des achats de MBS et de titres du Trésor, le tout étant destiné à maintenir les taux le plus bas possible. « Il devient de plus en plus difficile pour le Fed de sortir de ce cercle », décrit Philippe d’Arvisenet. « Surtout, il lui faut l’assurance qu’elle ne sera pas indéfiniment obligée de 'roller' (réinvestir le montant des titres à échéance, NDLR) les titres à échéance dans quelque temps. Certaines banques centrales ne sont-elles pas en train de se mettre dans une situation qui leur fera perdre de leur indépendance suite à des pressions pour qu’elles empêchent une hausse des taux d’intérêt à long terme ? »

Pour l’économiste de BNP Paribas, la BCE est celle qui prête le moins le flanc à cette critique. Son premier programme de rachats de titres, le SMP (securities market program), a porté sur un peu plus de 200 milliards d’euros, ce qui est peu au regard de son bilan. Quant à l’outil des OMT (outright monetary transactions), dont la création a été annoncée en juillet 2012, la BCE n’a pas encore eu le loisir d’en faire usage, même si les investisseurs s’impatientent de voir la procédure se mettre en route dans le cas des titres de la dette publique espagnole. « Et surtout, la BCE a mis une condition à une telle intervention, une demande d’aide officielle du pays déposée auprès des autorités européennes, précise Philippe d’Arvisenet. Le principal canal d’aide la de BCE sont les opérations LTRO à trois ans, la fourniture illimitée de liquidités aux banques de la zone euro. Par construction, l’action de la BCE est temporaire, ce qui n’est pas le cas des autres banques centrales. » Elle est de loin la plus autonome puisqu’elle a en face d’elle 17 pays et donc autant de gouvernements qui auront toujours beaucoup de mal à obtenir un consensus parfait sur la politique monétaire. La BCE s’est fixé elle-même son objectif d’inflation (inférieur et proche de 2 %).

Le degré d’indépendance varie donc beaucoup d’une banque centrale à une autre. Hormis pour la Fed (dont le statut d’agence fédérale dit qu’elle est indépendante au sein - within - du gouvernement), les nouveaux statuts sont apparus dans le courant des années 90. Outre-Rhin, la Bundesbank en faisait un préalable indispensable pour autoriser un pays membre de l’Union européenne à accéder à la monnaie unique. La Banque d’Angleterre et la Banque du Japon ont vu leurs statuts respectifs modifiés dans le sens de plus d’autonomie en 1997. « A l’époque, c’est un phénomène qui a fait tâche d’huile, y compris dans les pays en développement comme le Brésil », rappelle Philippe d’Arvisenet.

Stabilité des prix

Le mouvement d’indépendance des banques centrales tire la conclusion de la période de « Grande inflation » qui a vu la Fed monter son taux directeur - le taux cible des Fed funds - à 20 % en 1981 pour combattre une inflation de 15 % devenue franchement impopulaire. Avec un tel niveau d’inflation, il s’agit alors de couper les banques centrales des pressions politiques et des calendriers électoraux avec un mandat de stabilité des prix. Si l’indépendance des instruments (taux directeurs) est réelle, l’indépendance des objectifs « n’existe pas vraiment », poursuit Philippe d’Arvisenet. La stabilité des prix est en effet inscrite dans les traités et les lois, et les nuances sont importantes. Au Royaume-Uni, c’est le gouvernement qui fixe à la Banque d’Angleterre (BoE) son objectif d’inflation. Et quand celui-ci est dépassé, le gouverneur de la banque doit se justifier par écrit auprès du Chancelier de l’Echiquier. « C’est une indépendance sous contrainte », observe Philippe d’Arvisenet.

La BoJ est « indépendante sur le papier, explique Gilles Moec. Mais elle ne peut pas s’opposer diamétralement au gouvernement. » A Tokyo, c’est le Trésor qui dispose des prérogatives en matière de politique de change. « Jusqu’ici, une thérapie de choc contre la déflation butait sur le fatalisme de la BoJ, de même que sur le fait que le contexte était favorable à une partie de l’électorat, les retraités dont les fonds de pension investis en actifs 'fixed income' avaient un rendement positif avec des taux nominaux très bas, fait savoir Wilhem Verhagen, économiste à ING IM. Mais la déflation fait aussi des perdants et n’est pas soutenable sur le long terme. »

Mise sous pression par la crise financière, l’indépendance des banques centrales devrait l’être encore plus avec les stratégies de sorties des politiques monétaires actuelles. « La première banque centrale qui adoptera un biais conservateur par rapport aux autres banques centrales prendra un risque d’appréciation de son taux de change », indique Gilles Moec. C’est l’exemple actuel de la Banque du Japon et de la zone euro. Il montre qu’une banque centrale ne peut être indépendante que si toutes les banques centrales jouent le jeu de l’indépendance.

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