Les banques centrales font leur travail

le 28/11/2013 L'AGEFI Hebdo

2014 ne devrait pas être l'année de la fin des politiques monétaires accomodantes, selon nos gérants.

Participants :

Axel BOTTE, stratégiste obligataire, Natixis AM:

Arnaud de DUMAST, directeur des gestions, membre du directoire, Neuflize OBC Investissements:

Hervé GOIGOUX-BECKER: directeur adjoint des gestions, OFI AM :

Philippe TROESCH, président du directoire, Meeschaert :

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La normalisation monétaire est-elle possible?

Axel Botte : Cela dépend ce que l’on entend par normalisation. On entend par normalisation un retour vers une position de neutralité de la politique monétaire avec l’incertitude majeure de savoir où se situe ce taux neutre. Avant la crise, le taux neutre était probablement autour de 4%, c'est-à-dire 2% de croissance potentielle et 2% d’inflation. La neutralité se situe sans doute à un niveau moins élevé, compte tenu des pertes d’activité potentielles subies depuis 2008. Ensuite, sur le plan opérationnel, les autorités ont mis en œuvre un certain nombre de politiques non conventionnelles de grande ampleur. Aujourd’hui, 640 milliards de LTRO (long term refinancing operation) restent à rembourser, dont près de 500 en Italie et en Espagne. On ne voit pas comment ces systèmes bancaires pourront substituer une source de financement de marché aux prêts de la BCE. Donc la normalisation monétaire, qui suppose un retour à la normale du fonctionnement des marchés interbancaires permettant une réduction de l’exposition de la BCE au système bancaire, sera extrêmement difficile compte tenu des masses engagées.

Arnaud de Dumast: Premièrement, la normalisation est un objectif en soi. Il ne faut quand même pas oublier que c’est dans le cadre de la grave crise d’il y a quelques années que sont apparues ce qu’on appelle maintenant les politiques non conventionnelles. Par définition, nous savions, le jour où elles ont commencé à être mises en place, qu’il faudrait bien que elles s’arrêtent un jour, par principe. La BCE vient, une dernière fois ou avant-dernière fois, pour le principe, de baisser les taux de manière classique. On passe désormais à d’autres méthodes. Aujourd’hui, la BCE comme la Federal Reserve (Fed) sont comme ces gens qui cherchent à faire ce tour de magie qui consiste à enlever la nappe en laissant le couvert en place. L’image vaut ce qu’elle vaut, mais qui a le mérite d’être assez visuelle. Concrètement, l'économie est fragile. La hantise de la Réserve fédérale ou de la BCE est d’arriver à normaliser la politique monétaire sans compromettre le début de restauration d’une croissance économique ou la poursuite de la croissance économique aux États-Unis.

Philippe Troesch: On ne peut plus regarder avec les yeux du passé la notion de normalité. Le potentiel de croissance, qui apparaît extrêmement faible, beaucoup plus faible qu’il n’a été, va habiter ces problèmes de politique monétaire. Si l'on regarde les deux leviers que sont la politique budgétaire et la politique monétaire, l’action s'affaiblit au niveau des politiques budgétaires. Ensuite, il y a le poids de la dette qui a été illustré avec l’exemple de l’Italie. Cela réduit donc les capacités des politiques budgétaires à avoir un véritable effet sur la croissance. Il ne reste que le biais de la politique monétaire. Les banques centrales ont des réactions un peu originales, avec des politiques non conventionnelles. Le fait d’en sortir ou non, ce n’est pas la question. De toute façon, la normalité a changé. Elles ont maintenant une responsabilité bancaire puisque la BCE va prendre en charge les banques de la zone euro ; elles ont une responsabilité sur la dette publique, on l’a bien vu aux États-Unis, où elles achètent des obligations du Trésor américain. La Fed ni la BCE ne vont pas changer véritablement leur attitude, du moins dans les deux ou trois ans à venir, parce que la croissance potentielle n’est plus réellement là. Il faut bien substituer ce manque de croissance et cette incapacité à rembourser les dettes par de la création monétaire. Tant qu’il n’y a pas d’inflation, il est peu probable que les banques centrales inversent durablement leurs politiques monétaires.

Hervé Goigoux-Becker: Il ne faut pas non plus oublier qu’on a vécu une crise financière exceptionnelle en 2008. Après ce type de crise, il faut environ dix ans pour revenir à la normale ; nous en sommes à cinq ans. Par ailleurs, il existe des phénomènes structurels dans un certain nombre de zones qui abaissent le niveau de croissance potentiel. Au Japon, et dans le futur en Europe, c’est la démographie. Autre facteur, du fait de l’enrichissement de nombreux pays, plus le PIB par tête augmente, plus le potentiel de croissance baisse. Enfin, il y a la croissance chinoise, qui elle aussi se réduit structurellement, volontairement et politiquement. Tout cela fait que, globalement, la croissance potentielle du monde se réduit un peu et que le stock de dettes est partout très élevé. Je vois mal aujourd’hui nos banquiers centraux arrêter d’acheter les bonds du Trésor. Qui va-t-on mettre en face? Si vous normalisez les taux d’intérêt, c'est-à-dire que vous les amenez à un niveau proche de la croissance plus l’inflation, soit 4, 4,5%, vous doublez quasiment la charge d’intérêt pour les États-Unis alors qu’ils sont en train de faire des efforts énormes pour diminuer leur stock de dettes. Cela me paraît incompatible. De même pour l’Europe. Au Japon, le gouvernement de Shinzo Abe sera confronté à un grave problème si la Banque du Japon (BoJ) arrête d’acheter des bons du Trésor (JGBs). Il va être très compliqué de sortir des politiques non conventionnelles. Cela prendra du temps ; il va falloir des changements. Il faut donc s’habituer à ces politiques monétaires atypiques.

Si la politique monétaire ne répond pas à la question, que faut-il faire?

Hervé Goigoux-Becker : On ne peut pas chercher de solution dans les livres d’histoire. Dans les livres d’histoire, les réponses qui ont été données à ce type de crise ont bien souvent conduit à des périodes de déflation encore plus graves - comme lors de la crise des années 30 - et parfois suivies de guerres. Je ne suis pas certain que nos gouvernants et nos populations aient envie qu’on essaye ce genre de choses. Nos banquiers centraux et nos gouvernements ne font pas cela par plaisir, mais parce qu’il n’y a guère de solutions alternatives. J’entends par là qu’il faut absolument sortir de tout cela et que l’on a mis le doigt dans un engrenage terrible. Mais il y avait d’autres engrenages encore plus terribles. Il sera compliqué d’en sortir, mais j’ai peur qu’il n’y ait guère d’autres solutions ou qu’elles soient encore plus pénibles.

Arnaud de Dumast : J’aurais envie de poser la question suivante : qu’est-ce qu’une politique monétaire "normale"? Alors qu'on est plutôt en train de répondre à la question : quand arrêter les mesures non conventionnelles? Mais finalement, la politique monétaire menée actuellement tant par la BCE que par la Fed est normale. Elles font leur travail. Elles ont simplement changé leur mode d’action, car le mode le plus classique -la baisse des taux d’intérêt- a atteint ses limites. Elles passent par d’autres modes d’action, mais elles mènent une politique monétaire normale qui cherche à atteindre ses objectifs de manière classique. Au Japon, ils ont probablement trop attendu.

Philippe Troesch : L’autre problématique difficile à appréhender est la notion de création monétaire. Il y a création de monnaie, mais il y a aussi destruction. Malgré cette création monétaire,  la vitesse de circulation baisse peut-être ou n’est pas aussi forte qu’elle devrait l’être. Le problème est que cette création monétaire ne se répercute pas aujourd’hui dans les courroies traditionnelles de l’économie. C’est pour cela que ce n’est pas non plus aussi problématique qu’on le dit. Il n’y a pas de sanctions par le biais de phénomènes économiques tels que l’inflation. Tant qu’on est dans cette problématique de désendettement global, il est probable qu’il n’y aura pas de retour à une inflation très marquée. Même aux États-Unis, alors que pratiquement tous les actifs montent, notamment l’immobilier ou les actifs financiers, que le chômage baisse grâce à la création d’emplois, est-ce qu’il y a des perspectives inflationnistes ou non? Peut-être qu’à un moment donné, cela va déraper, mais pas aujourd’hui. La bonne nouvelle est que les coûts de l’énergie vont aussi baisser aux États-Unis du fait qu’ils sont en train de devenir le premier producteur de pétrole. C’est pour cela que les politiques non conventionnelles peuvent se maintenir. Il n’y a pas de sanction directe à cette politique.

Les marchés ont donc tort de s’angoisser pour un début de tapering prochain?

Arnaud de Dumast: Quand on fait baisser le marché à l’annonce d’un tapering, cela signifie qu’on considère que l’économie et le marché ne tiennent que de manière artificielle par le biais des politiques monétaires. Mon point de vue est plus balancé. La politique monétaire est une espèce de tuteur qui favorise la croissance, mais qui n’est pas la croissance. Si l'on fait cela de manière ordonnée - et c’est le but -, si l'on s’assure à chaque fois qu’on enlève un bout du tuteur que cela continue à tenir la route et que la croissance est toujours là, il n’y a pas de raison pour qu’on n’arrive pas en sortir progressivement. L’arrêt des politiques non conventionnelles, c’est le même mécanisme qu’une hausse des taux dans un cycle économique. C’est aussi simple que cela.

Axel Botte : Je pense qu’il y a une distinction à faire entre le tapering et la politique de taux d’intérêt. Le tapering n’est pas un retrait de liquidité comme on le dit souvent. C’est une diminution du rythme de croissance du bilan de la Fed. Cela avait été mal compris par le marché. La deuxième chose qui obnubilait Bernanke et il a fait un discours en mai ou juin, où il ne parle que de prime de terme. Pour la Fed aujourd’hui, l’obligation, c’est l’anticipation des taux courts plus une prime de terme. Cette prime de terme était extrêmement négative d’après l’estimation de la Fed. C’est lié au fait que la Fed détient des montants colossaux et aura du mal à s’en sortir. Elle a totalement biaisé le marché. La normalisation de cette prime de terme, c’est de la prime de risque. La prime de risque affecte tous les marchés. Il y a une vraie inquiétude sur la taille du bilan de la Fed. Il y a peut-être une taille maximale au-delà de laquelle ce n’est plus contrôlable. Peut-être y sommes-nous déjà. Le bilan de la BCE est très élevé, mais la différence majeure entre la politique de la BCE et la politique de la Fed, c’est que la politique de la BCE ne lui permet pas de contrôler l’offre de monnaie. La quantité de monnaie injectée est déterminée par la demande. Ce n’est pas une quantitative easing. La Fed, elle, décide combien elle va injecter, acheter et elle crée les réserves en face. La politique de BCE c’est l’inverse, on va servir toute la demande.

Philippe Troesch : Je pense que ce qui a également changé, c'est la perception des marchés par rapport à ce problème de taux d’intérêt. À partir du moment où vous savez qu’une banque centrale est capable d’intervenir sur tous les points de la courbe de taux et de fixer le niveau des taux, vous ne vous faites plus d’illusions. En revanche,  le marché s'inquiète, nont pas forcément duniveau des taux d’intérêt américains ou européens sur le long terme, c'est-à-dire à dix ans, mais plutôt de la vitesse de remontée. Si elle très rapide et qu’il n’y a pas vraiment de contrôle, cela peut les inquiéter. Ce qui a changé par rapport aux cinq dernières années, c’est cette capacité d’intervention, d’acheter sur toute la courbe des taux et de dire quel sera le niveau des taux long terme. Alors que dans le passé, la Fed fixait les taux court terme, elle est aujourd'hui capable de fixer les taux long terme. C’est un peu le même problème pour la BCE. En tout cas, en cette matière, la politique de la Fed est claire et sans ambuïté. Je pense que c’est plutôt une bonne nouvelle.

Hervé Goigoux-Becker : Est-ce que les marchés ont raison de se faire peur ou vont-ils s’habituer? Quand vous annoncez que vous allez rapidement diminuer le programme d’achat de treasuries, et que deux mois plus tard vous y renoncez parce qu’il y a un mauvais chiffre sur l'emploi, ou que le gouvernement américain est momentanément fermé pour cause de crise politique, c’est un peu bizarre et ne facilite pas la communication. La Fed a adopté une forward guidance qui la prend un peu au piège. Elle a donné des indicateurs qui finalement commencent à gêner sa politique. En 2014, le patron de la Fed et une bonne partie du board vont changer. Quelle va être leur lecture de l’économie, quel message vont-ils envoyer? Il va falloir que nous, les observateurs, nous nous habituions à leur communication. Si tout se passe bien entre le gouvernement et le Congrès, c'est-à-dire qu’il y a un accord solide sur le budget et le relèvement de la dette, Janet Yellen sera peut-être en mesure de commencer la réduction des achats en mars ou avril. Madame Yellen est une économiste du travail, c’est un sujet auquel elle est très sensible. On sait qu’elle n’est pas satisfaite du taux de participation.

Quel paysage cela nous découvre pour les quelques mois qui viennent en termes d’allocations?

Arnaud de Dumast : Le plus important, c’est ce que traduisent les annonces de maintien ou d’arrêt des politiques non conventionnelles. On entre alors dans un jeu plus classique d’analyse du discours de la Banque centrale. Ce qui fait que les marchés réagissent, cela va être, non pas l’impact immédiat, mais peut-être le fait qu’on se demande s’ils ont raison ou pas de le faire. On confronte notre propre analyse de la situation à l’analyse qu’en fait la Banque centrale. A ce stade j’ai assez confiance dans le fait que les banques centrales, de ce côté-ci ou de l’autre de l’Atlantique, agissent de manière pragmatique et font en sorte que les conditions pour la poursuite de la reprise ou le maintien de la croissance soient réunies, et qu'elles créent des conditions qui sont encore favorables à une prise de risque sur les marchés financiers, donc à la détention d’actifs risqués pour quelques mois, voire trimestres supplémentaires.

Axel Botte : L’inflation va rester très faible, ce qui permettra la poursuite d’une politique monétaire accommodante. Les taux d’intérêt à court terme sont ancrés à un niveau bas pour une période prolongée.La forward guidance est l’instrument privilégié pour ancrer la partie courte de la courbe des taux au niveau désiré. En termes d’allocations d’actifs au sein dans la sphère obligataire, cela favorise le crédit. Le portage constitue également un élément favorable. Il est étonnant que la plus longue récession jamais enregistrée en Europe n’ait pas engendré de hausse du taux de défaut, stable autour de 3%, contre 4,5% en moyenne à long terme. Cela a fortement soutenu les notations spéculatives (high yield) dont le rendement total s’affiche autour de 10% cette année. A l’horizon de plusieurs années, si un scénario à la japonaise se développe, le crédit serait sans doute la classe d’actifs à privilégier.

Philippe Troesh : La position est de faire une différence entre le très court terme, qui est de l’ordre de trois mois, et le plus stratégique. En termes d’allocations tactiques, on est plutôt investi sur les marchés actions. Sur les marchés de taux, on a maintenu nos positions mais en étant sur des durées très courtes. Stratégiquement, en revanche, sur le plus long terme, nous sommes toujours très favorables aux actions, plus qu’à l’obligataire. En termes géographiques, on est plutôt enclin à être un peu plus favorable sur les États-Unis que sur l’Europe.

Hervé Goigoux-Becker : Nous restons constructifs sur les marchés à risque, que ce soit crédit ou actions. Il n’y a qu’un marché où nous anticipons plutôt des flux sortants, c’est sur le marché de la dette émergente. Il faut dire que les deux dernières années, il y avait eu des flux entrants très forts. On reste donc constructif dans cette perspective sur ces différentes classes d’actifs. Géographiquement, tactiquement, on revenait sur les États-Unis, mais on trouvait également qu’il y avait peut-être un momentum sur l’Europe pour 2014 qui allait être bon. On a été un peu déçu par les résultats des entreprises avec des facteurs explicatifs qui viennent souvent des taux de change et de l’évolution des taux de change dans les pays émergents. Cela aussi est un facteur qu’il va falloir regarder. Même si les taux de change sont moins volatiles entre les États-Unis et la zone euro, nos économies sont aussi "Emergents-dépendantes" et notamment nos entreprises. On est tous très dépendants les uns des autres. Il va falloir surveiller cela.

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