La Banque centrale européenne a les moyens de faire baisser l'euro

le 30/01/2014 L'AGEFI Hebdo

La diminution de la taille du bilan de la BCE explique l'appréciation de l'euro, selon une note du CAE. Inverser la tendance est de son ressort.

Mais pourquoi donc « l’euro a-t-il atteint un niveau surprenant étant donné que les prévisions de croissance sont meilleures pour les Etats-Unis que pour l’Europe ? », se demandait mi-janvier Anne Le Lorier, premier sous-gouverneur de la Banque de France, à l’occasion d’un colloque organisé par la Bundesbank. A cause de la Banque centrale européenne (BCE), explique une note du Conseil d’analyse économique (CAE)* et de la timidité de sa politique et de ses interventions comparées à celles de la Réserve fédérale américaine et de la Banque du Japon. L’année 2013 s’est caractérisée par une diminution de la taille du bilan de la BCE quand ceux des autres grandes institutions continuaient de croître, ce qui explique la hausse du taux de change effectif réel (contre un panier des principales devises utilisées dans les échanges commerciaux) de l’euro et la forte appréciation contre le dollar visible depuis l’origine de la crise financière en 2007.

Partant du postulat que les banques centrales poursuivent toutes des objectifs internes et n’ont donc pas d’objectif avoué de taux de change, la guerre des monnaies ne peut être que la résultante « d’une confrontation de politiques monétaires indépendantes », explique Agnès Bénassy-Quéré, co-auteur de la note. Les explications usuelles – d’avant-crise – des évolutions du change par les écarts de taux directeurs ou les soldes des comptes courants, laissent donc la place à une explication par la taille du bilan des banques centrales et des politiques monétaires plus ou moins expansionnistes. « L’expérience du Japon dont la monnaie s’est fortement dépréciée depuis la fin 2012, suite à l’annonce d’une politique monétaire expansionniste, illustre le lien entre politique monétaire et taux de change », indique le CAE.

A contrario, à partir de l’automne 2012, la BCE se distingue de la Fed et de la Banque d’Angleterre (BoE). Elle est devenue « plus restrictive que les autres ». Conclusion, la BCE doit le « reflater » d’autant plus vite que les pressions déflationnistes sont de plus en plus fortes. L’institution de Francfort dispose des outils adéquats et « son mandat n’est pas un facteur bloquant », précise Agnès Bénassy-Quéré. D’où trois suggestions : l’achat direct de crédits aux PME titrisés et sécurisés ; une opération de refinancement (VLTRO) de maturité plus longue (5 ans) et à taux fixe révisable au bout de trois ans ; et la clarification de son guidage prospectif (forward guidance). A noter que le CAE ne recommande pas le recours au quantitative easing (achats massifs de titres publics), arme utilisée à grande échelle par la BoE, la BoJ et la Fed pour gonfler leurs bilans. « La place prépondérante des prêts bancaires dans le financement de l’économie, l’absence de titres souverains fédéraux en zone euro ou encore l’interdiction de monétiser les déficits publics  », ne justifie pas l’emploi de cet instrument, explique Agnés Bénassy-Quéré.

Se désolidariser de la Fed

Les mois qui arrivent devraient fournir l’occasion d’inverser les tendances et permettre à l’euro de se déprécier au moins contre le dollar. L’arrêt attendu pour la fin de l’année des achats d’actifs par la Fed (encore de 75 milliards de dollars par mois actuellement) montrera une politique moins restrictive de la BCE. Mais des dégâts collatéraux sont possibles : avec le reflux des capitaux étrangers, des tensions sur les taux d’intérêt pourraient apparaître et créer un cercle vicieux en zone euro. Pour les auteurs de l’étude, il est absolument nécessaire que la BCE se désolidarise de la Fed en mettant en œuvre, « le cas échéant », son programme OMT (Outright Monetary Transactions).

« Même si le taux de change réel est proche de sa moyenne de longue période, la zone euro gagnerait à prendre sérieusement en compte le risque de déflation dans sa stratégie monétaire, une telle inflexion permettrait un affaiblissement temporaire de l’euro », conclut la présidente déléguée du CAE. Une dépréciation de l’euro de 10 % entraînerait une hausse des exportations en valeur de 7 % ou 8 % et renchérirait les importations de 3,5 % (sans baisse des volumes importés). En deux ans, l’impact positif sur le PIB serait de 1 %. Et la monnaie unique ne serait plus la victime consentante de la guerre des changes.

* « L’euro dans la 'guerre des monnaies' », Conseil d’analyse économique, janvier 2014. Agnès Bénassy-Quéré, Pierre-Olivier Gourinchas, Philippe Martin et Guillaume Plantin

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