L'analyse de... Mathilde Lemoine, directeur des études économiques et de la stratégie marchés de HSBC France, membre du Conseil d'analyse économique

Un avenir balisé par le dopage monétaire et la répression financière

le 13/09/2012 L'AGEFI Hebdo

La plupart des pays de la zone euro se sont enfin engagés dans la nécessaire clarification institutionnelle européenne. Ils ont accepté la création d’une supervision bancaire européenne en juin dernier et vont probablement se mettre d’accord pour instaurer une coordination budgétaire coercitive d’ici au prochain Conseil européen des 18 et 19 octobre. Dès lors, la Banque centrale européenne (BCE) retrouve des marges de manœuvre et va mettre en place un programme d’achat d’obligations souveraines « 

focalisé sur la partie courte de la courbe ». Un nouveau conflit va alors s’engager entre la BCE et les Etats membres sur le niveau « raisonnable » des rendements obligataires souverains, l’objectif de ces derniers étant d’alléger au maximum la charge du service de la dette publique. L’histoire montre qu’ils y parviennent souvent, ce qui éloigne le risque de krach obligataire.

De nombreux investisseurs commencent à s’inquiéter de l’augmentation des bilans des banques centrales des pays développés. Celui de la BCE a dépassé les 3.000 milliards d’euros et représente près de 33 % du PIB de la zone euro, celui de la Réserve fédérale était de 2.828 milliards de dollars fin août, soit 19 % du PIB américain, et celui de la Banque d’Angleterre de 380 milliards de livres, soit 25 % du PIB britannique. Il est évident que la hausse rapide de l’actif des banques centrales fait peser un risque inflationniste sur les économies développées dans la mesure où l’augmentation de la base monétaire peut engendrer un accroissement de la masse monétaire. Si les banques centrales tardent trop à reprendre la liquidité qu’elles ont fournie au secteur financier, le multiplicateur de crédit va se mettre en marche et provoquer une augmentation rapide et incontrôlée du crédit bancaire et donc de la masse monétaire. L’offre des entreprises ne pourra alors pas suivre la demande des ménages et les prix augmenteront. Néanmoins, si l’inflation reste un moyen d’alléger le fardeau de la dette publique, l’ampleur du désendettement va peser sur la demande. Les actions des banques centrales vont donc se multiplier pour maintenir les taux nominaux à un bas niveau et aider à la restructuration des dettes publiques par la « répression financière ».

Mario Draghi, président de la BCE, a annoncé qu’un programme d’achat de titres obligataires souverains allait être mis en place pour limiter le niveau de leurs rendements à court terme. Toutefois, selon nos calculs, la prime de risque de liquidité a déjà été ramenée à un bas niveau par les opérations de fourniture de liquidité à 3 ans par la BCE. Le niveau élevé des rendements des obligations souveraines périphériques et le niveau particulièrement bas des rendements obligataires allemands et français seraient ainsi dus à la crainte de « réversibilité de la zone euro ». Nous estimons que le beta de la zone euro atteindrait 2.1 alors qu’il était de 0.8 avant la crise, ce qui signifie que les actifs de la zone euro sont deux fois plus sensibles que ceux du reste du monde aux mouvements de « risk on - risk off ». Ainsi, dès que les gouvernements montreront qu’ils sont effectivement d’accord sur l’existence d’une gouvernance économique européenne, la probabilité que la zone euro se désagrège se réduira significativement. Les rendements obligataires souverains se rapprocheront alors des primes de risques de crédit. Les achats de titres souverains par la BCE auront pour effet de réduire les rendements en deçà de leur niveau de marché et d’alléger le fardeau du service de la dette publique des Etats. Parallèlement, les Etats vont continuer à inciter fortement les institutions nationales à détenir des obligations publiques pour faciliter le financement public. Après Bâle III qui limite les exigences relatives en matière de fonds propres quand les banques détiennent des obligations souveraines, il est probable que de nouvelles mesures soient prises pour inciter les agents économiques à détenir eux aussi de la dette publique.

Selon les calculs de Reinhart et Sbrancia (2011), la « répression financière » aurait permis de réduire les déficits publics américain et anglais de 3 % à 4 % du PIB par an de l’après-guerre aux années 80. Ainsi, compte tenu de l’importance de l’endettement privé et public dans les pays développés, tous les moyens vont être sollicités pour le réduire : la baisse des dépenses publiques, et la hausse des impôts, la restructuration ou le défaut, l’inflation et la répression financière. L’épargne sera orientée vers les dettes publiques et la politique monétaire participera au maintien de taux d’intérêt nominaux à de bas niveaux, quelles que soient les conséquences d’une telle politique sur la croissance potentielle.

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