Attention danger : risque extrême attendu !

le 29/11/2012 L'AGEFI Hebdo

Se protéger des chocs de marché les plus violents est devenu un enjeu phare des sociétés de gestion. Les équipes, les outils et les stratégies se multiplient.

Attention danger : risque extrême attendu !

Plus de 70 % des investisseurs s’accordent à penser qu’il est probable, voire très probable, qu’un nouveau choc majeur vienne secouer les marchés dans les douze prochains mois, révèle une étude State Street Global Advisor. Si ce chiffre semble un brin exagéré, il prouve néanmoins qu’en l’espace de quelques années, le risque systémique est devenu un sujet quasi obsessionnel (lire l'encadré).

« Aujourd’hui, tout le monde est à la recherche du Graal », confirme Frédéric Sadaca, directeur risques et modélisation chez Edmond de Rothschild IM. D’ailleurs, plus de 80 % des investisseurs interrogés considèrent que la protection contre les risques extrêmes doit être pleinement intégrée à la stratégie d’investissement. Pourquoi ? D’une part, les crises successives des dernières années ont profondément changé le regard des investisseurs sur le monde des actifs. Pour Romain Boscher, directeur des gestions Actions chez Amundi, « nous sommes engagés depuis 2008 dans un nouveau cycle économique caractérisé par une faible croissance et du désendettement. Ce monde-là va nous amener à connaître des performances boursières moins élevées et plus risquées ».

D’autre part, la période passée a sérieusement malmené ce qui était jusqu’à présent un des principes fondateurs de la finance : la protection du portefeuille. Prenons la diversification. Le b-a-ba de la théorie voulait qu’un portefeuille bien diversifié soit gage de sécurité en période de turbulences. L’expérience a prouvé que ce n’était pas toujours le cas. « Quand les marchés chutent durement, la corrélation entre toutes les classes d’actifs s’approche de 1, c'est-à-dire d’une corrélation totale », précise Jerry Haworth, cofondateur du fonds britannique 36 South, spécialisé dans la couverture optionnelle des risques extrêmes (voir le graphique).

Enfin, un autre dogme financier battu en brèche ces dernières années a contribué à renforcer l’attention accordée au risque majeur, ou plutôt à son corollaire, la couverture : c’est le mythe du couple rendement-risque. Dans une étude publiée en janvier 2012, Pim van Vliet, senior portfolio manager chez Robeco, montre que sur huit décennies écoulées depuis 1930, un portefeuille construit autour du concept de faible risque a été plus rentable dans cinq cas sur huit qu’un portefeuille risqué. En somme, on peut gagner plus en risquant moins. De quoi remettre en cause tout un pan de la théorie financière.

Des équipes spécialisées

Preuve de l’intérêt accordé aux risques, les manœuvres se multiplient depuis quelques années au sein des équipes de gestion. Des pôles spécialisés ont été montés. Le risque y est disséqué sous toutes ses formes ; les chocs extrêmes n’y échappent pas. Chez BlackRock, l’équipe Risk and Quantitative Analysis (RQA) emploie plus de 200 personnes. A charge pour elle de fournir les gérants de fonds en outils leur permettant de mesurer l’exposition de leur portefeuille à des niveaux de risques jugés trop élevés. Chez Amundi, trois équipes sont mobilisées pour proposer des solutions de nouvelle génération, baptisée Nextgen, compte tenu de la nouvelle donne financière. « Elles sont bâties sur de nouveaux modèles, indique Romain Boscher. Nous avons reconsidéré notre manière de gérer et fait du risque le pilier de notre analyse. » La liste ne s’arrête pas là : chez Natixis AM, un pôle d’expertise a été baptisé Seeyond, chez Pimco, les équipes des fonds Global Multi-Asset Strategy travaillent main dans la main avec Vineer Bhansali, spécialiste des risques extrêmes (lire l'entretien page 48).

Une forte croissance

Les fonds concernés croissent rapidement. Peu de chiffres sont disponibles mais chez BlackRock, on évalue à 4 milliards d’euros les fonds maison gérés avec une approche risques extrêmes. Une paille comparé aux encours totaux de 3.700 milliards de dollars (2.900 milliards d’euros), « mais une tendance en progression exceptionnelle », promet Sylvain Favre-Gilly, responsable de la clientèle institutionnelle chez BlackRock en France. Chez Natixis AM, « la gamme Seeyond représente 15 milliards d’euros sous actif, soit 5 % des fonds gérés par la société. Le taux de croissance, hors fonds garantis, est attendu à 10 % par an pour les trois à cinq prochaines années », précise Emmanuel Bourdeix, codirecteur des gestions de Natixis AM et responsable de Seeyond.

Pour autant, les vieilles habitudes ont la vie dure. C’est sans doute le principal paradoxe de la période actuelle. Pour exemple, si la diversification classique est déconsidérée par beaucoup, l’étude SSGA montre que c’est encore la principale stratégie adoptée… Autre paradoxe : les options. Tout le monde s’accorde à les trouver chères mais elles ne sont pas tombées aux oubliettes pour autant.

Pragmatique, Frédéric Dodart, responsable Europe des solutions d’investissements chez SSGA, le reconnaît : « Il faut se mettre dans la tête des investisseurs : prendre en compte les risques extrêmes est une chose, les gérer en est une autre. Il y a des barrières psychologiques, des réglementations de plus en plus contraignantes, ainsi que le coût de la protection. Et en l’occurrence, se prémunir parfaitement contre les chocs extrêmes peut coûter cher. »

De nouvelles tendances sont néanmoins en train d’émerger. On ne peut que constater la montée en puissance des stratégies intelligentes (smart beta, minimum volatility…). Nombre de sociétés de gestion s’y adonnent. Chez Amundi ou Natixis AM, entre autres, des fonds minimum varianceont été créés. Ils tendent à surperformer le marché en réduisant le risque de 30 % à 40 %.

Pour beaucoup, l’anticipation devient clé et la gestion plus dynamique. « Tout est une histoire de 'timing', explique Frédéric Sadaca. Pour se prémunir des conséquences d’un tsunami, il faut une assurance. Or les marchés financiers ne veulent pas ou ne peuvent pas se payer la prime d’assurance. » Il faut donc anticiper.

Chez BlackRock, on s’appuie sur le RTI, ou Risk Tolerance Index. Basé sur une régression linéaire du couple risque-rendement, il permet de contrôler l’appétence du marché pour le niveau de risque. Quand il dépasse un certain seuil (voir le graphique), les portefeuilles sont revus. « Nous y associons une analyse de la corrélation des actifs détenus en portefeuille », précise Sylvain Favre-Gilly. Un portefeuille de 530 millions d’euros, baptisé Market Advantage Strategy Fund, est géré suivant cette méthode. Passé de quelques pourcent à près de 30 % de cash en quelques semaines durant l’été 2011, il a échappé à la correction, affichant l’année passée une performance positive contre une chute de 6 % du MSCI World.

Jouer la volatilité

Parallèlement se développent des protections plus drastiques. Leur concept peut se résumer ainsi : « Risquer de perdre 10 % par an peut s’avérer rentable lorsqu’on peut potentiellement gagner 100 % en cas de crise et disposer de liquidités pour profiter du rebond », indique Francisco Arcilla, gérant d’un fonds consacré au tail riskpour Axa IM. Les techniques diffèrent selon les fonds mais le principe reste le même : on joue la volatilité du marché. Quand elle explose, le fonds affiche de solides performances. En temps normal, quand la volatilité est plus calme, le fonds risque de perdre de l’argent. Selon le degré d’appétence pour le risque, on bride le risque annuel et donc le gain en cas de crise. Référence en la matière, le britannique 36 South vient de lancer son Black Eyrar Fund. Son principe ? « Commencer à acheter de la volatilité maintenant quand elle n’est pas chère pour la revendre lorsque la prochaine crise surviendra », confie Jerry Haworth. Conçu sur le même modèle, son prédécesseur, le fonds Black Swan, a affiché un gain de 204 % pendant la crise de 2008.

Pour certains, la volatilité est devenue une classe d’actifs à part entière. « Prenez le ‘tracker’ Barclays qui suit le VIX (l’indice de volatilité sur le S&P 500, NDLR), illustre un observateur. Il a chuté de 80 % en un an et pourtant son encours est resté stable à 1,5 milliard d’euros. La volatilité est un des instruments de couverture à la mode. »

Au bout du compte, les initiatives se suivent… et ne se ressemblent pas toutes. On pourrait citer la diversification alternative vers les matières premières, l’utilisation des CTA (Commodity Trading Advisor), des obligations convertibles, etc. Un chiffre résume peut-être mieux que les autres la situation dans laquelle se trouve aujourd’hui la couverture du risque extrême : 20 % seulement des investisseurs estiment être très confiants dans la protection mise en place.

Sur la route pavée du risque extrême, il ne manque plus finalement que le panneau « chantier en cours ».

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