Attention à la frénésie d’endettement des Etats

le 21/11/2013 L'AGEFI Hebdo

Les besoins de financement des pays européens leur imposent d’accroître leurs programmes d’emprunts. Démesurément pour certains d’entre eux.

On ne peut que se réjouir de la convalescence de la zone euro. Souvenons-nous qu’à l’été 2012, l’Union monétaire vacillait encore, exposée à des risques de crise systémique sans précédent qui mettaient en péril son bien-fondé politique et l’existence de sa devise. L’élan insufflé depuis par la Banque centrale européenne, inconditionnelle dans sa volonté de garantir la liquidité du système financier, a participé à stabiliser les marchés.

Si ce constat permet légitimement un peu plus d’optimisme, il faut toutefois garder à l’esprit l’extrême sensibilité des économies nationales au fardeau de la dette. Au moment où les différents gouvernements peaufinent leur budget 2014, le gonflement notable des programmes d’émissions obligataires des États d’Europe du Sud interpelle. Compte tenu du poids actuel du service de la dette, encore trop lourd dans ces pays, de tels besoins de financement sont difficilement soutenables.

Prenons les cas italien et espagnol. Les programmes d’émission de dette italienne ne cessent d’augmenter : 465 milliards d’euros en 2012, 470 milliards cette année, pas moins en 2014. Plus précisément, la hausse du volume d’émissions en bons du trésor est tangible sur la partie longue de la courbe obligataire, ce qui n’est pas sans conséquence puisque les emprunts à moyen et à long terme sont les plus chers en termes d’intérêts. Depuis le début de l’année, le Tesoro italien a déjà émis près de 200 milliards d’euros en obligations à moyen-long terme, sur un total annuel de 236 milliards. Et l’année prochaine, c’est un montant de 240 milliards de dette à moyen-long terme que compte lever le pays, record absolu parmi les programmes de financement en zone euro.

L’Espagne n’est pas en reste. Le Trésor n’a pas hésité, récemment, à promouvoir la syndication d’un nouvel emprunt de référence à 30 ans, probablement motivé par l’inflexion des taux à long terme espagnols sur les marchés obligataires. En 2012, l’Espagne levait 113 milliards d’euros via l’émission de titres à moyen-long terme. Cette année, la barre des 120 milliards sera franchie, tandis que l’objectif dévoilé pour 2014 devrait avoisiner 125 milliards. Dans le cas espagnol, le déséquilibre est notable entre d’une part émission de dette remboursable à court terme, qui devrait représenter 40 % du programme total d’emprunt (210 milliards d’euros), et, d’autre part, émission de dette de maturité longue.

En somme, les deux pays sollicitent les marchés avec le même appétit. Cela va affecter davantage leur niveau d’endettement dans les années à venir. Dans des proportions et avec des conséquences toutefois bien différentes. Le poids de la dette publique espagnole devrait avoisiner 96 % du PIB à la fin de l’année prochaine, alors qu’il n’excédait pas 70 % en 2011. Mais l’Espagne dispose désormais – pour combien de temps ? – d’une marge de manœuvre un peu plus confortable en termes de coûts de financement. La réduction linéaire de son déficit budgétaire est salutaire (de 5,3 % du PIB à fin 2011 à 3,2 % estimé en 2015). Surtout, pour la première fois depuis près de deux ans, son taux de rendement à 10 ans est redevenu inférieur à celui de l’Italie. Ce renversement des spreads au profit des emprunts espagnols reflète essentiellement une situation politico-économique plus stable et rassurante pour les créanciers. Disposant d’une majorité confortable, le gouvernement ibérique a davantage d’atouts pour tenir le cap des réformes budgétaires et de restaurer la compétitivité de l’économie.

Ce n’est pas vraiment le cas de l’Italie, très sensible au risque politique. Le gouvernement d’Enrico Letta est régulièrement menacé par les coups d’éclats des différents protagonistes de la coalition. Dans ce contexte, en accélérant le rythme de ses emprunts, la troisième économie européenne prend ouvertement le risque de laisser filer son ratio dette/PIB, sans être certaine de pouvoir s’assurer des conditions d’emprunt plus avantageuses à l’avenir. La dette publique italienne devrait dépasser 131 % du PIB national à la fin de cette année – contre 127 % à fin 2012 et 120,8 % à fin 2011 –, tandis que le déficit budgétaire, estimé à 3,3 % du PIB, est aussi en voie de détérioration (3 %, à fin 2012). Une orientation préjudiciable, d’autant que l’Italie se situe d’ores et déjà parmi les pays dont la dette totale, somme de la dette des agents économiques privés et de la dette publique, est la plus importante au monde.

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