Allocations d’actifs, le retour à la prudence

le 07/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Les événements au Japon et l’appréciation des matières premières conduisent à des révisions tactiques de la part des gérants.

Jusqu’où les cours du pétrole vont-ils monter ? Les gérants d’actifs sont en alerte car, de l’avis des économistes, un prix du baril supérieur à 115 dollars entraine mécaniquement une détérioration de l’activité économique mondiale. Même si ce n’est pas le scénario central retenu par les allocataires d’actifs, ceux-ci espèrent une accalmie prochaine de la flambée des prix du pétrole.

Croissance sous conditions

Plusieurs facteurs expliquent cette trajectoire des cours de l’or noir. D’abord, ceux-ci sont soutenus « par la baisse du dollar par rapport aux autres devises, un effet du QE2 (deuxième phase d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale, NDLR) », rappelle George Hoguet, stratégiste de State Street Global Advisors, mais ce n’est pas la seule raison. L’augmentation des besoins en énergie des pays émergents qui ont accéléré leur développement au cours de ces dernières années constitue un facteur important. Propice à la spéculation, le manque de visibilité quant à l’évolution de la situation au Moyen-Orient participe aussi à la poussée des prix de l’énergie. « Le conflit libyen, s’il ne s’éternise pas, ne remet pas en cause la sécurité de l’approvisionnement en pétrole, analyse Christian Rabeau, responsable de l’investissement pour Axa IM. En revanche, une éventuelle contagion des troubles de Bahreïn à l’Arabie Saoudite serait plus problématique. Si, par ricochet, celle-ci venait à être déstabilisée, alors, il y aurait un véritable problème pour les marchés. »

Une deuxième inconnue majeure est l’issue des accidents de la centrale nucléaire japonaise de Fukushima Daiichi. « Il ne fait aucun doute que le Japon a la capacité à surmonter la terrible épreuve du séisme et du tsunami du 11 mars. Or le risque nucléaire est d’une autre nature. Si, sous la contrainte de l’opinion publique, les gouvernements devaient brutalement arrêter l’activité de l’ensemble des centrales nucléaires, la croissance mondiale en serait nécessairement freinée », commente Christian Rabeau, qui n’intègre pas cette hypothèse extrême dans le calcul de ses perspectives d’évolution du PIB. Quoi qu’il en soit, un moindre recours à l’énergie nucléaire au Japon devra être compensé. Cette démarche contribuerait à la progression de la demande en produits pétroliers, au moins pendant une phase de transition.

Normalisation monétaire

Si certains stratégistes continuent de s’appuyer sur les anticipations optimistes de reprise économique établies en janvier dernier, d’autres, dans l’expectative, commencent à adresser aux investisseurs des messages empreints de prudence. A l’image de Fitch qui vient de modérer ses précédentes prévisions : « Bien que la reprise de l’économie globale soit en bonne voie, nous réduisons nos estimations de croissance en raison de l’augmentation des prix du pétrole liée à l’agitation au Moyen-Orient et de l’impact du tremblement de terre de la région Tohoku sur l’économie japonaise. » L’agence attend désormais une croissance mondiale de 3,2 % en 2011 et de 3 % aux Etats-Unis (contre 3,2 % lors de sa précédente estimation), qui pourrait passer à 2,8 % en 2012.

Si les cours des produits pétroliers n’ont pas dépassé longtemps le seuil fatidique, leur appréciation, tout comme celle des autres matières premières, y compris alimentaires, fait remonter les taux d’inflation totaux. Une tendance très surveillée par les autorités monétaires, et en particulier par la Banque centrale européenne (BCE) très attachée à la stabilité des prix. Comme le rappelle son président, Jean-Claude Trichet, « dans le moyen-long terme, un taux d’inflation légèrement inférieur à 2 % doit être la référence ». Selon Eurostat, au mois de mars, celle-ci a atteint 2,6 % en rythme annuel dans les 17 pays utilisant la monnaie unique. « La reprise en Europe justifie une surveillance de l’inflation et une normalisation de la politique monétaire. Une petite hausse des taux est donc à l’ordre du jour. Dans ce contexte, il faut jouer l’aplatissement de la courbe des taux », indique Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia AM, qui recommande de rester à l’écart des titres souverains des pays susceptibles de demander l’aide du Fonds européen de stabilité financière (EFSF) comme le Portugal. « La clarification du système de sauvetage européen est très positive mais les investisseurs savent maintenant qu’ils ne seront plus créanciers prioritaires en cas de restructuration de la dette », relève le gérant. Résultat, les écarts de taux entre les pays de la zone euro continuent de se creuser : « Les pays notés AAA profitent des capitaux venant des cessions de la part des investisseurs de titres des pays qu’ils jugent en difficulté », observe Nicolas Forest.

Risque plus mesuré

La perspective d’un resserrement monétaire de la part de la Réserve fédérale alimente aussi la volatilité des taux des emprunts américains et incite à les considérer avec précaution. Aujourd’hui, peu d’investisseurs croient à la mise en œuvre d’un QE3 qui prendrait le relais du QE2 à partir de juillet, même si les divergences à ce sujet entre les membres du FOMC (Federal Open Market Committee) sont importantes. « La Fed poursuivra sa politique accommodante autant que de besoin », estime Christian Rabeau, qui reste cependant à l’écart des titres américains : « Nous n’avons pas une confiance absolue dans le ‘rating’ de la dette américaine. » Outre-Atlantique, la volonté des autorités de durcir leur politique budgétaire n’est pas assez marquée pour éloigner le risque d’un abaissement de la notation de sa dette. Le déficit budgétaire de février a atteint un record mensuel de 225,5 milliards de dollars.

Début de hausse de taux en Europe, politique non conventionnelle un peu moins accommodante de la part de la Fed, les conditions d’une normalisation monétaire se mettent en place. En niveau relatif, les taux demeurent bas et beaucoup de liquidités cherchent à s’investir sur des placements susceptibles de délivrer un rendement substantiel. L’environnement est donc propice aux actifs risqués, comme les obligations d’entreprises high yield (à haut rendement) ou les actions, abstraction faite de l’incertitude qui entoure l’évolution des cours des matières premières et du retour de l’aversion au risque qu’elle implique. « Tactiquement, nous sommes devenus neutres sur les actions, révèle Emmanuel Bourdeix, directeur gestions actions, diversifiée et structurée de Natixis Asset Management. C’est temporaire car, fondamentalement, nous sommes toujours convaincus qu’elles peuvent performer à long terme. » Certaines valorisations boursières sont séduisantes. « L’indice MSCI Europe se paie seulement 10,5 fois les bénéfices par action, à comparer à 14 fois pour l’indice américain S&P 500, ce qui rend la classe d’actifs attrayantes aux yeux des assureurs et fonds de pension », commente Bernard Aybran, directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management. De plus, « la gestion politique de la crise de la dette européenne impacte moins les marchés actions que l’année dernière, prévient Bernard Aybran. La contagion s’estompe. Attention aux banques cependant ». Les sociétés cotées qui intéressent le plus les gérants à l’heure actuelle sont celles qui savent répercuter à leurs prix de vente la hausse des coûts de production liée à l’appréciation des matières premières : celles qui sont dotées de pricing power (la possibilité de fixer les prix) sont les mieux placées pour préserver leurs marges. « De nombreuses entreprises européennes qui se sont spécialisées dans des niches en acquérant un réel pouvoir sur les prix grâce à leur situation concurrentielle ont cette capacité », déclare François-Marie Wojcik, président de Metropole Gestion.

Les valeurs européennes ont donc volé la vedette aux actions émergentes pourtant très prisées il y a encore six mois avant que le marché se préoccupe du contrôle de l’inflation en Chine, en Inde et au Brésil. Cet engouement est-il durable ? Rien n’est moins sûr. Pour Stéphane Barthélemy, gérant de State Street Global Advisors, « une décote de 20 % par rapport aux actions des pays développés pourrait rendre à nouveau les actions des pays émergents intéressantes aux yeux des fonds de pension. De 15 % environ aujourd’hui, elle s’en rapproche ». Ensuite, « nous gagnons en visibilité quant à la gestion de l’inflation par les autorités monétaires chinoises notamment ». En attendant, les investisseurs privilégient les pays comme la Russie qui profitent de la hausse des cours du pétrole ou du gaz. Surtout, rappelle George Hoguet, « l’essentiel est d’investir les yeux ouverts ». Plus les risques pèsent sur la croissance mondiale, plus le vent tourne vite.

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