Dossier Forum GI - Fonds de pension

Des allocations d’actifs radicalement divergentes

le 17/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Pris en tenailles entre rendement et réglementation locale, les gérants doivent offrir des services et produits innovants à des clients matures.

Dans l’imaginaire populaire, le fonds de pension est anglo-saxon et majoritairement investi en actions. Dans les faits, rien qu’en Europe, le marché britannique est talonné « par les Pays-Bas et les pays nordiques que sont la Finlande, la Suède, le Danemark et la Norvège, égraine Jean-François Pinçon, directeur commercial international chez Amundi. La Suisse dispose également d’un nombre important de fonds de pension, mais avec une dispersion plus grande en termes de taille. L’Italie et l’Allemagne dont les engagements de passif pour cette dernière, longtemps au bilan des entreprises, ont été externalisés il y a environ dix ans, comptent parmi les marchés en développement ».

Disparités régionales

Le spectre de grands investisseurs à équiper est donc large pour les gestionnaires d’actifs qui doivent naturellement composer avec la réglementation locale. « En Allemagne, par exemple, où l’allocation moyenne en actifs risqués est aujourd'hui de 15 % contre 85 % en obligataire, la réglementation impose que cette part soit au maximum de 35 % du portefeuille », note Karin Franceries, membre senior de l’équipe de recherche Strategic Investment Advisory Group (SIAG) chez JPMorgan Asset Management à New York. De plus, le niveau de taux de couverture des engagements de retraite est ici élevé. Pour 100 euros de passif, il faut apposer 100 euros d’actifs, plus une marge de solvabilité qui doit combler les pertes que le fonds de pension a éventuellement encourues lors de stress tests (tests de résistance) définis par la loi sur les assurances (VAG ou Versicherungsaufsichtsgesetz). « A l’inverse, les fonds de pension anglo-saxons, où l’allocation en actifs risqués atteint environ 60 % du portefeuille, bénéficient d’un environnement réglementaire plus souple offrant la possibilité d’un déficit qui devra être comblé sur un horizon long : de cinq à dix ans en Angleterre et pas moins de sept années aux Etats-Unis », ajoute-t-elle. Pour clore la comparaison, en moyenne aux Etats-Unis aujourd’hui, pour 100 dollars de passif, un fonds de pension n’aura que 85 dollars d’actifs… tandis que dans les pays scandinaves (Danemark et Suède) ainsi qu’aux Pays-Bas, « la valorisation du passif tranche radicalement puisqu’un passif d’assurance sera valorisé en 'mark-to-market' de la même manière qu’une obligation d’Etat ou un 'swap' de taux », décrypte-t-elle.

Outre l’environnement réglementaire, la « culture » du pays influence directement les portefeuilles. « On pourrait dissocier l’Europe anglo-saxonne de l’Europe latine, poursuit Jean-François Pinçon. La première affiche une véritable culture actions : en moyenne, la pondération d’un fonds irlandais est de 60 % sur cet actif et de 50 % pour son homologue britannique. » « Traditionnellement, les marchés dont les taux monétaires sont élevés sont plus enclins aux placements obligataires », justifie-t-il.

Néanmoins, cette exposition en actions a été revue à la baisse. Il y a dix ans, les caisses de retraite anglaises n’hésitaient pas à y être investies à hauteur de 70 %. « Les crises ont produit leur effet, commente-t-il. Certains acteurs ont dû céder ces actifs risqués afin de maintenir leur ratio de couverture. Et puis, l’arrivée à la retraite de la génération des 'papy-boomers' les a également poussés à favoriser les obligations, en raison d’un engagement de pension qui se rapprochait. » Enfin, la réglementation encadre davantage encore ces investisseurs. Ainsi, aux Pays-Bas, l’Autorité des assureurs et des fonds de pension est récemment passée sous le champ d'action de la banque centrale. « Un fonds de pension subit désormais le même niveau de contrôle qu’une banque ! », lance Jean-François Pinçon.

Nouvelles tendances

Compte tenu de ces évolutions réglementaires et de marché, mais aussi de problématiques générationnelles, « nous devons analyser le passif de l'ensemble de ces clients pour augmenter la probabilité qu’ils fassent face à leurs engagements, résume Karin Franceries. Il faut donc augmenter la duration de l’actif afin de réduire sa volatilité. Cela passe par le recours à des dérivés ('futures', 'swaps'…), mais aussi des obligations de long terme… ».

Les « prescriptions » relèvent du bon sens puisque les maisons de gestion doivent proposer des produits qui délivrent des rendements élevés moyennant… une volatilité la plus basse possible. « L’approche 'minimum variance' est l’une des solutions, indique Jean-François Pinçon. Soit le fonds est équipondéré des valeurs, soit le risque du portefeuille est optimisé avant de procéder à la sélection des titres. »

Côté produits, la tendance est résolument aux fonds émergents, qu’ils soient obligataires ou actions. Aujourd’hui, les fonds de pension hollandais détiennent en général une poche actions exposée à hauteur de 25 % en titres émergents. Néanmoins, ce constat est à nuancer. « En Italie, par exemple, le régulateur ne permet pas que les organismes du pilier 2 (retraite complémentaire, NDLR) soient investis sur des titres qui ne soient pas émis par les pays de l’OCDE* », précise Marco Fusco, directeur général de State Street Global Advisors France (SSgA). Par ailleurs, l’investissement socialement responsable (ISR) « est en demande croissante notamment pour les acteurs néerlandais, favorables à une approche d’exclusion », poursuit Michel Baudrin, directeur clientèle institutionnelle de la même maison. Les gérants notent également le retour en force des stratégies de performance absolue, une gestion indicielle qui relève de plus en plus d’une gestion active du benchmark et de nombreux appels d’offres concernent désormais des mandats de gestion diversifiée.

Enfin, si l’on regarde du côté de Solvabilité II, lourdes de conséquences en matière de fonds propres et par conséquent intrusives quant à l'allocation des portefeuilles des assureurs, les fonds de pension échapperaient, a priori, à la nouvelle réglementation européenne. Mais « des discussions sont en cours pour imposer des règles européennes 'allégées' et uniformes aux fonds de pension quelle que soit leur juridiction, fait savoir Karin Franceries. Celles-ci sont loin d’être tranchées et leur application ne devrait pas intervenir avant plusieurs années ». L’encre est donc loin d’être sèche sur le sujet.

*Organisation de coopération et de développement économiques

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