Des allocations d’actifs prudentes pour l’été

le 14/07/2011 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs s’inquiètent du ralentissement de la croissance mondiale et de l’amplification de la crise de la dette européenne.

L’été ne sera pas de tout repos pour les investisseurs, qui sont déjà sur le qui-vive. Plusieurs inquiétudes qui ont pesé sur les marchés en juin n’ont pas disparu. Les craintes quant à un ralentissement plus fort qu’anticipé de la croissance mondiale sont toujours présentes, et les tergiversations européennes autour du règlement de la crise de la dette grecque laissent toujours planer le risque d’une contagion aux autres économies de la zone euro.

Les gestionnaires craignent que le scénario du mois dernier ne se renouvelle, à savoir des corrections étendues à toutes les classes d’actifs, des actions à l’obligataire d’entreprise à haut rendement en passant par les emprunts d’Etat. Même les investissements refuges traditionnels ont été malmenés : après avoir profité d’un rally début juin, les Treasuries, les Gilts et les Bunds se sont dépréciés, affichant une performance mensuelle nulle, voire légèrement négative. « Aucune classe d’actifs aux Etats-Unis n’a offert de protection, que ce soit les actions, les obligations ‘high yield’ (qui correspondent aux titres notés par les agences de D à BB+) ou ‘investment grade’, ou les bons du Trésor », relève Muzinich & Co.

Même si les marchés se sont ressaisis au cours de la première semaine du mois de juillet à la suite de l’adoption par les députés grecs du deuxième volet du plan d’austérité en contrepartie du versement de l’aide accordée par l’Union européenne et le Fonds monétaire international (FMI), la tendance reste fragile. Les indicateurs d’activité économique mondiaux ne sont pas tous à la hauteur des attentes et entretiennent la volatilité du sentiment des gérants d’actifs.

Coup de frein ou récession

Les plus pessimistes s’inquiètent d’un éventuel retour en récession des pays développés, idée qui était jugée encore farfelue au printemps. Si cette hypothèse n’est pas totalement validée à l’heure actuelle, la question de sa réalisation est étudiée par les économistes, comme en témoigne une toute récente étude de Standard & Poor’s. Celle-ci prend acte du retournement, à partir du mois de mai, des PMI (purchasing managers indices) dans l’industrie et dans les services tant en zone euro qu’au Royaume-Uni. Par ailleurs, si, au mois de juin, l’indice ISM manufacturier américain s’est un peu repris par rapport à mai, celui des services, en revanche, a une nouvelle fois reculé plus que prévu, avec une composante d’activité atteignant un plus bas depuis janvier 2010. Autre donnée décevante, l’indice de confiance des ménages américains de juin calculé par l’université du Michigan s’est replié de 2,8 points. Ceux-ci sont inquiets de leur situation financière personnelle et mitigés quant aux perspectives d’activité. Confrontés à une reprise trop timide en matière de créations d’emplois, les consommateurs américains comme européens ont compris que l’heure va être à l’austérité budgétaire.

Autre explication, leur pouvoir d’achat est rogné par le renchérissement des prix des matières premières par rapport à l’année dernière et en particulier par celui des produits pétroliers. L’anticipation d’une poursuite de la hausse des prix étendue à d’autres biens de consommation rend aussi les ménages plus prudents. Ils observent que de multiples sociétés, également pénalisées par la montée des coûts de l’énergie, sont en train de tester une remontée de leurs prix de ventes…

Potentiel de performance restreint

Ce manque de tonus de la demande risque de restreindre la croissance des chiffres d’affaires et des marges des entreprises, et en particulier de celles qui ont été touchées par les pénuries de composants provoquées par la catastrophe naturelle du 11 mars au Japon. « La brutale dégradation de l’activité industrielle aux Etats-Unis est en grande partie imputable au secteur automobile », fortement pénalisé par les problèmes de livraison de pièces détachées japonaises, observe Aurel BGC. Contraints de réduire l’utilisation de leurs capacités de production, les industriels ont diminué les commandes passées à leurs fournisseurs. Autant dire que l’emploi industriel va encore se dégrader dans les prochains mois. « Une reprise rapide de l’activité au Japon réduirait sensiblement le risque de rechute de l’économie américaine, estime Aurel BGC. Rarement les indicateurs nippons ont été aussi importants pour Wall Street…

En attendant, la reprise américaine espérée n’est pas au rendez-vous. Le QE2 (deuxième phase d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale) « a permis d’éloigner le risque de déflation mais s’est révélé inefficace sur les déterminants de la croissance », observe Franck Dixmier, chief investment officer chez Allianz GI Investments Europe. Dès lors, doit-on s’attendre à un « QE3 » ? Aujourd’hui, « les anticipations inflationnistes ne justifient pas encore sa mise en place », estime Franck Dixmier. Etant donné la faiblesse de la dynamique de la croissance aux Etats-Unis, « il n’y aura pas de remontée des taux d’intérêt de la part de la Fed tout de suite », commente Philippe Waechter, directeur de la recherche économique de Natixis Asset Management. A en croire le consensus, le marché des taux américain devrait vivre avec ce statu quo au moins jusqu’à mi-2012. Quoi qu’il en soit, l’engouement des institutionnels pour les titres américains s’est affaibli : la dette publique des Etats-Unis a dépassé le seuil au-delà duquel l’administration ne peut plus l’accroître sans l’autorisation du Congrès, et l’abaissement de sa notation est un risque non négligeable (lire aussi page 15). Dans l’ensemble, les obligations d’Etat « nous semblent chères », indique Christian Rabeau, responsable de l’investissement pour Axa IM, constatant cependant qu’elles « peuvent être des valeurs refuges en cas de stress sur les marchés actions ».

Craintes de contagion

Si les emprunts d’Etat de l’Allemagne et des autres pays core (en l’occurrence notés « AAA ») de la zone euro trouvent encore des acheteurs, tel n’est pas le cas de ceux des pays dits « périphériques » délaissés par les investisseurs échaudés par la crise de la dette grecque (voir le graphique page 13). Estimant que le retour à la confiance n’est pas pour demain, Allianz GI Investments Europe conseille une « sous-exposition structurelle aux pays ayant fait appel à l’aide conjointe de l’Union européenne et du FMI » et une « sous-exposition tactique à l’Espagne et l’Italie », dont la solvabilité n’est pas remise en cause mais dont les spreads souffrent de la contagion.

Une autre classe d’actifs pâtit de la désaffection des fonds de pension à l’heure actuelle, les obligations d’entreprises high yield américaines (voir le graphique) jugées risquées et qui avaient sans doute été un peu trop courues. Pourtant, la portion notée BB/B de ce marché s’est montrée résiliente avec une performance presque identique à celle des obligations investment grade (notées entre AAA et BBB- selon l’échelle de Standard & Poor’s). Ce retrait pourrait aussi toucher les européennes. « Nous nous attendons à ce que le marché du haut rendement sous-performe en Europe lorsque le marché est sous tension, particulièrement lorsque le stress est induit par les événements européens, car il est plus petit et volatil que son homologue américain », analyse Muzinich & Co. Après le resserrement important des spreads qui a suivi la crise, les espérances de performance sont nettement moins élevées qu’il y a un an. Aujourd’hui, « le marché du crédit est sans réelle tendance » mais « il peut offrir un portage intéressant », résume Alexandre Caminade, responsable de la gestion et de l’analyse crédit d’Allianz GI Investments Europe.

S’assurer de la capacité de remboursement de l’entreprise ciblée est donc essentiel. La sélectivité est devenue aussi un passage obligé sur les marchés d’actions. Mais elle ne suffit plus. Un paramètre supplémentaire doit être pris en compte. « Le niveau de valorisation d’un marché en Europe est directement lié à la santé des finances de son pays », observe Catherine Garrigues, responsable de la gestion actions d’Allianz GI Investments Europe. La dette publique est devenue le critère clé de toute allocation d’actifs.

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