DOSSIER Gestion institutionnelle

Allocations d’actifs sous haute tension

le 01/12/2011 L'AGEFI Hebdo

La prudence prime dans un contexte d'incertitudes quant à l'issue de la crise de la zone euro.

Illustration : Selçuk

Seuls les investisseurs aux reins solides se permettent d’allouer à l’heure actuelle une dose de risque à leur portefeuille d’actifs. « Ce qui se produit en Europe aujourd’hui est probablement positif pour les investisseurs et probablement aussi pour tout le continent », estime Yngve Slyngstad, directeur général de Norges Bank Investment Management (NBIM), à contre-courant du consensus de place. Joignant le geste à la parole, le fonds souverain norvégien a recommencé à acquérir des actions de la zone euro depuis le mois d’août afin de profiter du repli de ces marchés. La volatilité extrême qui agite chaque séance boursière depuis l’été dernier (voir le graphique) intimide peu ce fonds. Son atout est de disposer d’un horizon de placement de très long terme, un luxe envié des investisseurs institutionnels, banques, compagnies d'assurances, caisses de retraite ou fonds communs de placement.

Dans un contexte d’incertitudes fortes quant à l’issue de la crise de la dette souveraine en Europe, zone de plus en plus menacée par un credit crunch et la récession, « la priorité est de garantir l’actif des clients, caisses de retraite, assureurs et fonds de pension afin qu’ils puissent respecter leurs engagements aux échéances prédéterminées », expose Christian Rabeau, directeur de la gestion Axa IM Paris. La prudence prime. « La construction de leurs portefeuilles est structurée en fonction de leurs contraintes de passif, précise Charles Bouffier, directeur général délégué chez Egamo, filiale de gestion de la MGEN. Si le passif ne bouge pas, il n’y a pas de raison de modifier radicalement l’allocation d’actifs. »

Les actions de la zone euro désertées

Mais globalement, les expositions en cash au sein de la plupart des portefeuilles d’actifs remontent, « la moins mauvaise des solutions puisque, à l’heure actuelle, nous ne savons pas comment la crise de l’Europe va se régler », considère Thiébaut de Buyer, responsable adjoint de la multigestion chez Allianz Global Investors France. « Dans tous les cas, il y aura des perdants et des gagnants. Il faudra être prêt pour en profiter », poursuit le gestionnaire qui étudie l’impact d’un éclatement de la zone euro sur les modèles de développement et sur les résultats des entreprises cotées des différentes places boursières européennes.

C'est dire si les investissements en actions ont peu de succès. Les cours de Bourse battent des records de volatilité, « en déconnexion totale avec l’histoire et les fondamentaux des entreprises, regrette Jacques Burlot, gérant actions européennes chez Tocqueville Finance. Les écarts de cours en une journée peuvent être colossaux ». De toute façon, « ceux qui ont encore des actions sont des irréductibles », ajoute Pascal Heurtault, directeur de la gestion d’Aviva Investors France. Le déroulement du krach boursier de la fin de 2008 et du début de 2009 est resté dans les esprits, renforçant le mouvement général de sortie des marchés d’actions qui ne date pas d’aujourd’hui. Les caisses de retraite et les fonds de pension ont commencé à vendre leurs actions dès 2003, déjà interpellés par la volatilité grandissante… susceptible de mettre en péril le service de leur passif. Les contraintes réglementaires aussi ont accentué la désertification des marchés d'actions, en particulier la perspective de Solvabilité II et Bâle III. Confrontées à leur tour à la nécessité d'accroître leur couverture des risques et d'augmenter leurs fonds propres, les banques ont réduit leurs positions en titres cotés. Plus récemment, avec l'intensification de la crise européenne, « les fonds globaux sont sortis de l'Europe en faveur des actions américaines », constate Britta Weidenbach, gérante actions zone euro chez DWS, estimant que « les retraits ont sans doute atteint un palier, ce qui pourrait éventuellement constituer un support à une reprise quand toutes les mauvaises nouvelles, notamment concernant la teneur de la récession économique en Europe, auront été prises en compte par le marché, peut-être début 2012 ».

Pendant que la confiance s'effrite en zone euro, les actions américaines résistent. Depuis début janvier, l'indice CAC 40 a chuté de 24,5 % (au 22 novembre 2011) et le S&P 500 n'a cédé en comparaison que 5,5 %. Cet écart de performance va-t-il durer ? « L'Europe s'est effondrée sur des plus bas quand les Etats-Unis, qui se sont redressés grâce à leur politique de monétisation portée par les divers programmes de 'quantative easing' (politique monétaire non conventionnelle, NDLR), ont corrigé sur des plus hauts », commente Olivier Ginguené, responsable de l’allocation d’actifs de Pictet AM. L'échec de la « super-commission » budgétaire pourrait atténuer cette bonne tenue boursière, rappelant aux investisseurs que le blocage politique autour de la gestion du déficit budgétaire américain est toujours d'actualité. Les prochaines négociations du plafond de la dette publique américaine dans les semaines à venir s'annoncent compliquées. Toutefois, en contrepoids, la Réserve fédérale reste active. En outre, « l'impact de la crise de la zone euro sur la conjoncture américaine est tout à fait gérable aujourd'hui », analyse Olivier Ginguené, qui scrute également les actions japonaises faiblement valorisées par rapport à celles du marché américain.

« Le redressement du Japon est assimilé à la reconstruction qui a suivi la catastrophe du 11 mars, mais ce n'est pas la seule explication, remarque le gérant. Avant Fukushima, l'amélioration des fondamentaux du Pays du soleil levant était déjà nette. » Selon Olivier Ginguené, le pays profite du maintien de la consommation intérieure, de la capacité de ses entreprises à exporter malgré un yen fort, et de ses investissements dans les pays émergents.

Pas d'actifs sans risque

Les marchés d'actions des régions en développement suscitent aussi l'intérêt des investisseurs. « Depuis leurs corrections, elles sont revenues à des niveaux de valorisation corrects », indique Thiébaut de Buyer. C’est pourquoi les gestionnaires se préparent à y investir au moindre signal de reprise de confiance de la part de leurs clients.

Pour l'instant, ces derniers réclament des actifs sans risque. Or « il n’y en a pas, expose Thiébaut de Buyer. Selon les modèles de marché, l’actif sans risque de référence est l’emprunt d’Etat dans sa propre devise, ce qui ne fonctionne pas pour les pays de la zone euro ». Ensuite, « le taux dit sans risque d’une obligation d’Etat doit garantir de ne pas perdre de capital », rappelle-t-il. C’est impossible dès lors qu’un risque de défaut se matérialise ou que l’inflation progresse, à moins de souscrire à des titres indexés sur l’inflation lorsqu’ils existent. Souvent, selon le gérant, « du point de vue d’un investisseur américain, les actifs sans risque sont les emprunts d’Etat américains ; pour les résidents allemands, le Bund ; pour les italiens, l’emprunt d’Etat italien… Ce n'est plus tenable aujourd'hui ! ». Une grille d’appréciation qui commence à battre sérieusement de l’aile, surtout depuis que les banques européennes se débarrassent de leurs titres souverains européens, italiens, espagnols, français…

« Nous n’investissons pas sur les marchés de dettes d’Etat de la zone euro qui sont illiquides », déclare ainsi Thaddée Tyl, président de Rivoli Fund Management, remarquant que « la montée des taux d'intérêt italiens est devenue incontrôlable, de même que celle des taux espagnols. Les taux d’intérêt appliqués à la dette française sont en train d’emprunter le même chemin » (lire l'entretien). Dans un tel contexte, Rivoli opte pour la diversification, se positionnant à la fois sur toute la courbe des taux américaine, « maintenue par les achats en continu de la Fed », et sur les taux courts nippons. Le fait que 97 % de la dette du Japon, aux réserves de changes colossales, soit détenue par les résidents « est un facteur de stabilité », note Thaddée Tyl.

Tandis que les gestionnaires sous tension, aux prises avec la volatilité, guettent le moindre retournement de marché, le seul placement qui fait encore l’unanimité auprès de tous les investisseurs est l’immobilier. « Même si cet investissement devient moins rentable et pourrait décevoir, les épargnants européens en veulent, commente Pascal Heurtault. Le débat sur les retraites a plus profité à la pierre qu’aux marchés financiers… » La pierre n’est pas un actif sans risque mais les vieux automatismes perdurent.

(Les 6esrencontres de la gestion institutionnellede L’Agefi se tiennent aux Salons France-Amériques à Paris le jeudi 1er décembre 2011de 17h à 19h30. www.agefi.fr)

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