Les allocations d’actifs excluent l’Europe

le 10/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs se détournent de la zone euro en panne de croissance et scrutent d’autres horizons, en particulier l’Asie.

Les allocations d’actifs excluent l’Europe

Depuis la faillite de Lehman Brothers le 15 septembre 2008, les gérants de portefeuilles ont le plus grand mal à tenir des positions de long terme. L’humeur de marchés lunatiques est sans cesse tourmentée par les incertitudes quant au désendettement des pays développés et par l’évaluation complexe de son impact sur la robustesse de la croissance mondiale. Sans compter les tergiversations régulières des dirigeants politiques des pays sur la sellette. Elles ajoutent du trouble ou, pis, alimentent et confirment les scénarios noirs des économistes. C’est ainsi qu’une classe d’actifs jugée très prometteuse pendant quelques semaines peut soudain se transformer en bête noire et s’effondrer brusquement. Il est devenu périlleux de défendre une stratégie de placement statique.

Même conviction pour tous

Les investisseurs passent du coq à l’âne, se préoccupant tantôt des bilans bancaires, du manque de souffle de la croissance américaine, des risques de plongée en récession en Europe, du contrôle de l’inflation dans les pays émergents, de l’appréciation des cours des produits pétroliers, etc. Parfois, les transpositions en investissements des anticipations diverses des experts en la matière sont décalées dans le temps, mais ce n’est pas le cas à l’heure actuelle. Aujourd’hui, tous affichent la même conviction : les marchés européens vont continuer d’être malmenés (voir le graphique). Mieux vaut y être investis le moins possible. Ce sentiment qui fait l’unanimité explique la sous-pondération générale de la zone euro dans les allocations d’actifs des investisseurs institutionnels.

« Nous nous attendons à une nouvelle phase de crise aiguë en Europe », prédit Frédéric Leroux, gérant global de Carmignac Gestion. L’impact des injections de liquidités (LTRO à 3 ans) de la Banque centrale européenne (BCE) de décembre et février derniers « s’estompent. Or l’Allemagne va s’opposer au renouvellement de cette politique monétaire assouplie », anticipe le gestionnaire. Remarquant que les LTRO ont permis d’éviter un credit crunch mais pas de relancer le financement de l’économie, le marché appelle de ses vœux une nouvelle intervention de la BCE.

« Le principal espoir pour la zone euro dans son ensemble est que la BCE poursuive sa politique monétaire accommodante au moyen d’opérations de refinancement à long terme afin de favoriser une reprise solide en Allemagne et dans les autres pays du ‘noyau dur’ de la région », insiste John Greenwood, économiste en chef chez Invesco. Le redressement s’étendrait ensuite aux économies périphériques. « Malheureusement, les dirigeants allemands, tel Jens Weidmann, président de la Bundesbank, commencent déjà à prendre peur face aux premiers signes de hausse des prix relatifs dans leur pays », observe l’économiste.

Dans l’attente de réformes

En dépit de la finalisation d’un second plan de sauvetage en Grèce, de la poursuite de la recapitalisation des banques, de la mise en place de nouvelles règles de discipline budgétaire et de la proposition de réformes structurelles destinées à encourager la croissance, « la crise de la zone euro est appelée à se poursuivre tout au long de 2012 », conclut John Greenwood, tablant pour cette année sur une contraction du PIB réel de la région de 0,3 %.

Les indicateurs de conjoncture les plus récents confortent cette prédiction. Parmi les plus inquiétants, le taux de chômage en zone euro a atteint en mars 10,9 % de la population active, son niveau le plus élevé en quinze ans. Celui de l’Espagne, qui a replongé en récession au premier trimestre, a même bondi à 24,1 %, du jamais vu depuis la publication des statistiques d’Eurostat en 1986. La lecture des indices PMI n’est pas plus réjouissante. Selon les données définitives de l’enquête Markit auprès des directeurs d’achat, l’activité du secteur manufacturier de la zone euro est retombée en avril à son niveau le plus bas depuis juin 2009 et la contraction qui s’opère dans les pays périphériques se propage à la France et l’Allemagne. Autant de chiffres qui « renforcent les craintes d’une récession plus marquée et plus longue en Europe », selon Aurel BGC.

Désappointés par un tel tableau, les gestionnaires de titres souverains européens ont renforcé la part de liquidités de leurs portefeuilles. Même les pays du « noyau dur » de la zone euro sont délaissés. « Les taux néerlandais sont sous pression. Les Pays-Bas pourraient perdre leur ‘AAA’ », fragilisés par une crise politique loin d’être réglée et susceptible de remettre en cause la réalisation de leur objectif de déficit budgétaire de 3 % en 2013, explique Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia AM. La France aussi pourrait se retrouver dans le collimateur. A la suite de l’élection présidentielle, « le marché, au fait de son important déficit primaire et du déséquilibre de ses comptes courants, va scruter ses objectifs de réduction budgétaire », prévient le gérant. Le Bund non plus n’a pas ses faveurs. « Il est bien trop cher ! Avec une inflation à long terme de 2 % et une croissance du PIB de 1 %, un niveau raisonnable des taux à 10 ans de l’Allemagne, qui tournent aujourd’hui autour de 1,60 %, serait de 2,50 % », calcule Nicolas Forest. Il estime que « les taux allemands remonteront lorsque la situation européenne commencera à se normaliser, grâce à la mise en œuvre de réformes structurelles alliant plus de solidarité entre les pays ».

Les Bourses d’actions européennes ont elles aussi été désertées, à l’exception de Francfort. Depuis le 2 janvier, le DAX s’est adjugé près de 15 % tandis que l’indice CAC s’est contenté d’une hausse de 3 % et que l’Ibex 35 de Madrid a chuté de 19,5 %. « Les investisseurs ont joué le différentiel de croissance entre l’Allemagne et le reste de la zone euro », note Patrick Moonen, stratégiste senior chez ING IM, qui sous-pondère les actions européennes « même si la prime de risque demeure très élevée ». L’expert calcule qu’elle s’élève à 6,8 %, à comparer à 7,1 % fin septembre 2011 et à 5,4 % sur les autres places occidentales. Les efforts de la BCE ont permis de lever le risque systémique certes, mais pas d’effacer toutes les inquiétudes des acheteurs d’actions.

D’un cycle à l’autre

La banque ING sous-pondère aussi les actions américaines, se méfiant du consensus général selon lequel les Etats-Unis sont une place peu risquée. « Avec la présidentielle de novembre, les questions budgétaires vont revenir à l’ordre du jour, estime Patrick Moonen. L’éventuel lancement d’un plan d’austérité représentant 2 % ou 3 % du PIB en 2013 pourrait freiner la croissance. Cette anticipation risque de provoquer quelques prises de bénéfice. » Les créations d’emplois aussi « pourraient décevoir. Leurs chiffres ne doivent pas être pris à la légère », avertit Frédéric Leroux.

En fin de compte, les seuls marchés d’actions surpondérés sont ceux du Pays du soleil levant (lire l’encadré) et de certains pays émergents (lire l’entretien page 13). A cet égard, la Chine est à l’honneur. La plupart des gérants d’actifs croient désormais à un atterrissage en douceur de l’économie chinoise, orchestré sans plan de relance mais guidé par une politique monétaire plus accommodante. La croissance du PIB du premier trimestre, de 8,1 %, « a atteint son point bas », expose David Gaud, gérant senior pour les marchés asiatiques chez Edmond de Rothschild Asset Management. La remontée des PMI chinois pour le mois d’avril en est un signe. Autre facteur d’animation sur les places asiatiques, les introductions en Bourse reprennent. « Les dossiers qui n’avaient pas pu être présentés à cause du krach de cet été le sont, commente David Gaud. La demande est au rendez-vous, moins irrationnelle que l’an dernier. »

« Ce terrain de reflation en Chine et au Brésil, c’est-à-dire de relance de la croissance grâce à un assouplissement des politiques monétaires, est favorable à une réexposition progressive aux actions car il précède une phase de reprise économique », explique Sophie Chauvellier, gérante de fonds de fonds de Dorval Finance. La Bourse de Moscou attise aussi les convoitises. « Elle a reculé depuis mars sur fond de baisse du pétrole. Mais elle pourrait remonter grâce à l’anticipation du lancement de réformes propices à une amélioration de la gouvernance », ajoute la gérante. Les espoirs du marché seront peut-être déçus, mais en attendant, les investisseurs en quête de rendement se hâtent de profiter de ce regain de confiance.

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