L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Allemagne, du rôle de prêteur à celui d'investisseur ?

le 27/09/2012 L'AGEFI Hebdo

L’Allemagne se trouve confrontée, sous une nouvelle forme, à ce que les économistes appellent la malédiction des pays excédentaires. Habituellement, une économie dégageant de façon structurelle des surplus de sa balance des paiements courants fait face à un dilemme : soit elle doit accepter une forte tendance à l’appréciation de son taux de change, soit elle doit accumuler des montants massifs de réserves de change, qui peuvent conduire à un excès de création monétaire et exposent, tôt ou tard, à de lourdes pertes de change. Grâce à l’euro, l’Allemagne avait jusqu’à récemment échappé à cette « malédiction », en dépit de surplus courants cumulés de plus de 1.200 milliards d'euros depuis 1999. En effet, les excédents de l’Allemagne ont été à peu près compensés par les déficits de ses partenaires de l’euro, et ont donc été recyclés à l’intérieur d’une même zone monétaire. Or ce recyclage a été principalement intermédié par le secteur bancaire : à son pic de 2008, la position extérieure nette des banques allemandes vis-à-vis du reste de la zone euro approchait 1.000 milliards. Au risque traditionnel de change s’est donc substitué un risque de crédit vis-à-vis des autres membres de la zone euro.

La crise grecque a joué le rôle de révélateur de ce risque de crédit. Il en a résulté un mouvement de fuite des financements privés hors des pays de la périphérie, auxquels les prêts de la Banque centrale européenne (BCE) ont dû venir se substituer. L’envolée du solde créditeur Target 2 de la Bundesbank (qui atteint désormais près de 800 milliards) ne fait que refléter ce phénomène : les banques allemandes ont fortement réduit leurs engagements sur le reste de la zone euro et ont déposé leur liquidité excédentaire auprès de la BCE (via leur compte à la Buba). Contrairement à une idée répandue outre-Rhin, cela ne traduit donc pas une augmentation de l’exposition nette totale de l’Allemagne vis-à-vis du reste de la zone euro : il y a seulement eu un transfert du risque depuis le bilan du secteur privé allemand vers celui de la Bundesbank.

Pour autant, cette situation où les déséquilibres intra-zone euro sont principalement intermédiés par l’Eurosystème (via Target 2) ne peut perdurer indéfiniment. Cela entérinerait définitivement une

situation de fragmentation financière et donc,de facto, la fin de l’union monétaire. A l’inverse, il est peu probable - et d’ailleurs peu souhaitable - qu’on puisse revenir à la situation pré-crise, où les institutions financières privées du cœur de la zone euro se remettraient à financer aussi massivement qu’auparavant les dettes de la périphérie. La résolution de ce problème passe inévitablement par une réduction des déséquilibres à l’intérieur de la zone euro, via des politiques de « dévaluation interne » dans la périphérie et l’acceptation par l’Allemagne d’un taux d’inflation un peu plus élevé que 2 %. Les statistiques récentes sur les coûts salariaux unitaires et sur les balances courantes montrent que ces ajustements sont déjà bien engagés. Néanmoins, ceux-ci vont exiger encore beaucoup de temps et ils ne portent que sur les flux de financement externe nouveaux. Or il convient aussi de traiter le problème du stock de dettes externes héritées du passé. Faut-il alors imposer aux créanciers allemands - privés et/ou publics - une réduction pure et simple de leurs avoirs sur la périphérie ? Non car cela serait contre-productif en les incitant à se replier encore davantage sur leur territoire national. Reste à envisager une autre solution : faire en sorte que, d’une manière ou d’une autre, l’Allemagne recycle sa position extérieure excédentaire vis-à-vis du reste de la zone euro sous la forme d’investissements en fonds propres, et non plus seulement sous forme de prêts ou de titres de créances comme dans le passé (sur les douze dernières années, l’Allemagne a enregistré un solde net cumulé débiteur vis-à-vis du reste de la zone euro pour les investissements directs et en actions). Pour les pays de la périphérie, recevoir davantage d’investissements directs limiterait les risques de refinancement de leur dette externe tout en favorisant leur croissance future. Un tel processus ne pourrait bien sûr se faire par une opération de conversion de la dette externe en capitaux propres. Il se heurterait en outre à des obstacles aussi bien du côté de la périphérie (réticence à céder le contrôle d’actifs à des prix bradés, plus encore à des investisseurs allemands !) que de l’Allemagne (réticence à investir dans des économies souvent jugées improductives). Mais cette voie mériterait d’être explorée. La recapitalisation directe des systèmes bancaires de la périphérie par le Mécanisme européen de stabilité peut d’ailleurs constituer - indirectement - un premier pas dans cette direction.

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