AIFM, les gérants vont devoir s’adapter

le 07/03/2013 L'AGEFI Hebdo

Publiées le 19 décembre, les mesures de « niveau 2 » de la directive ne les ont pas éclairés sur la « délégation », un peu plus sur la « conservation ».

Le calendrier d'application publié par l'AMF. Photo: PHB

Le 22 juillet 2013 : cela reste la date butoir à laquelle la directive européenne sur les gérants de fonds alternatifs (Alternative Investment Funds Managers, AIFM) adoptée le 8 juin 2011 devra avoir été transposée par tous les Etats membres. La plupart d’entre eux attendaient les mesures techniques de « niveau 2 », adoptées le 19 décembre après de très longues négociations, notamment sur la question de la délégation de la gestion des portefeuilles et/ou des risques. Ce règlement européen devait permettre aux gestionnaires de s’engager dans leur adaptation à la directive. Mais, toujours largement contesté (lire l'entretien), il ne parvient pas à les éclairer suffisamment sur cette délégation, déjà limitée en France, mais jusqu’alors courante dans beaucoup d’autres pays, par exemple afin de bénéficier d'expertises externes (métiers, sectorielles, géographiques) ou d’optimiser ses ressources.

Dans son article 20, la directive interdit un transfert de la responsabilité du gestionnaire « déléguant » s’il conduit à s'affranchir des conflits d'intérêts induits et/ou à devenir une société « boîte aux lettres ». « Malgré les protestations de l'industrie auprès de la Commission mi-2012, ce règlement d’application va encore plus loin que ce que proposait l'Esma (Autorité européenne des marchés financiers) après sa consultation en 2011 », indique Axelle Ferey, directeur d'Ernst & Young à Luxembourg.

Pour éviter de devenir « letter box entity », donc de perdre l’indispensable agrément AIFM, le gestionnaire doit conserver les expertises et les ressources pour la surveillance et le pouvoir décisionnel. L’article 82 (d) des standards techniques évoque des fonctions déléguées ne devant pas excéder « substantiellement » les fonctions que le gérant exerce lui-même. Pour évaluer ce critère quantitatif qui reste très vague, « les régulateurs nationaux sont invités à s’appuyer sur sept critères plutôt qualitatifs ajoutés par la Commission et eux aussi assez peu éclairants », estime Axelle Ferey, évoquant le réexamen prévu pour cet article après deux ans.

« On peut regretter l’introduction de ces critères, qui pourraient être trop restrictifs dans leur interprétation », ajoute Dominique Sioen, responsable Public Affairs and European Regulation chez Dexia AM. « Ce règlement amène les régulateurs nationaux à considérer l’ensemble de la structure de délégation, également les actifs gérés en sous-délégation qui suivront les mêmes règles », poursuit Axelle Ferey à propos des restructurations possibles dans les grandes sociétés de gestion. « On peut anticiper des approches au cas par cas, sans présager aujourd’hui des conclusions des régulateurs sur certains points comme la délégation intra-groupe, explique aussi Christian Gissler, directeur des risques et des contrôles chez Axa IM. Ce dernier critère devrait logiquement atténuer les risques de ‘letter box entity’. »

Toute le monde s’accorde à dire que le gérant AIFM devra avoir les compétences les plus « seniors » pour la définition, le suivi et l’intervention sur les processus d’investissement (gestion du portefeuille) et de contrôle (gestion des risques). Dans son projet de transposition, le plus avancé, le Luxembourg comprend que cela revient à conserver toute la gestion des risques. « C’est aussi la position que nous avons prise pour notre plate-forme de fonds domiciliés en Irlande, et ce contrôle des risques précis nous permet de déléguer à des spécialistes régulés la gestion au quotidien des investissements », confie Franck Dargent, directeur général adjoint d'Amundi AI, qui a également choisi une approche de fonds de fonds intégralement domiciliés en Europe pour éviter tout risque opérationnel ou juridique.

Le sujet touche aussi les fonds autogérés, nombreux à Luxembourg et à Dublin, dont les fonctions de gestion étaient généralement déléguées par le board à des spécialistes à Londres. « Après réflexion, notre structure AIFM ne sera pas le fonds autogéré à Dublin parce que la substance (gestion de portefeuille et gestion des risques) est dans la société de gestion londonienne. Elle aurait toute compétence pour déléguer d’autres fonctions », illustre François Cornu, directeur opérationnel de Boussard & Gavaudan, avant d’insister sur l’importance, pour assurer une bonne gouvernance et veiller aux intérêts des investisseurs, d’un board compétent et indépendant de la société de gestion.

« Cash monitoring »

L’autre grande attente concernait les missions du dépositaire, qui devient obligatoire pour tous les fonds d'investissement alternatifs (FIA) selon la directive, et en particulier le contrôle des flux de liquidités (« cash monitoring ») qui lui donne un rôle central. « Auparavant, nous avions déjà, notamment en France, une mission de surveillance sur les ratios, la diversification et l’organisation du fonds tels que prévus par son règlement », rappelle Philippe Ricard, responsable asset and fund services chez BNP Paribas Securities Services. Avec les mesures de « niveau 2 », et sous réserve de recevoir les informations nécessaires du gérant sur les actifs du fonds, le dépositaire devra « garantir un suivi efficace et adéquat des flux de liquidités du FIA », via un rapprochement quotidien ou pour chaque mouvement, précise l’article 86 du règlement.

« L’idée est bien de détecter les activités ‘anormales’ du FIA, mais la rédaction finale retenue imposerait au dépositaire de dupliquer les réconciliations au motif que le comptable du fonds pourrait ne pas voir certaines opérations frauduleuses..., regrette Karima Lachgar, déléguée générale de l'Association française des professionnels des titres (Afti). Alors que l’Esma n’avait préconisé que l’examen périodique des processus de rapprochement en place, cette nouvelle exigence apparaît disproportionnée et inefficace pour divers FIA atypiques, par exemple pour certains fonds immobiliers dont les comptes font apparaître plusieurs milliers d’opérations par an. » L’Afti travaille en conséquence avec d’autres associations professionnelles pour proposer une solution de Place qui passerait par l’utilisation d’une fonctionnalité technique réalisée par le valorisateur ou comptable du FIA, sur la base de laquelle le dépositaire aurait, entre autres, la responsabilité d’analyser les opérations en suspens et leur apurement.

Responsabilité accrue

Cette tâche vient s’ajouter à un régime de responsabilités alourdi, puisque le dépositaire est désormais responsable de tous les actifs « conservés » du fonds, sauf pour des pertes consécutives à des événements externes qu’il devra prouver. La question du surcoût en capital possible liée à ces responsabilités confirmées par les textes de « niveau 2 » n’a pas encore été abordée, « notamment parce que les textes de Bâle III ont été rédigés en parallèle à AIFM, note Gaspard Bonin, associé d’Equinox Consulting. Les établissements concernés devraient en théorie traiter ces nouveaux éléments comme du risque de contrepartie ». Des surcoûts trop importants pourraient amener les gérants alternatifs qui ont peu d’affaires en Europe à rester hors de la « zone AIFM », « et ce malgré la pression croissante des investisseurs institutionnels sur les quelque 90 % des fonds alternatifs domiciliés ‘offshore’ », poursuit François Cornu.

« L’obligation de dépositaire peut aussi être une opportunité », développe Gaspard Bonin, en référence à la confiance apportée par un label AIFM. Dans la majorité des cas, les actifs des hedge funds « détenus en pleine propriété » étaient jusque-là déposés chez leur « prime broker » sans distinction avec des actifs « prêtés » dans le cadre de leur couverture des risques : « En cas de défaut de la banque, il y avait pour le fonds un vrai risque de perdre ses actifs, sans pour autant renoncer à ses dettes », explique Vincent Moreau, senior manager d’Equinox Consulting.

Désormais incontournables, la plupart des dépositaires suggèrent aux gérants de déposer « simplement » tous leurs actifs chez eux, quitte à développer tous les services complémentaires de valorisation, reporting, « prime brokerage », comme plusieurs banques dépositaires sont en train d’y réfléchir. « Pour des raisons objectives pratiques, certains dépositaires pourraient contracter avec le gérant une décharge de responsabilité temporaire, alors assumée par le ‘prime broker’, ajoute Philippe Ricard. D’autres gérants choisiront un modèle intermédiaire avec uniquement les titres longs chez le dépositaire, et un compte de ‘clearing intraday' chez le ‘prime broker’. » Cette réforme structurante pourrait avantager les plus grands dépositaires, mais aussi les français du fait de leur expérience et de leur structure de coûts. « Le dépositaire, le traitement équitable de tous les investisseurs du FIA et la valorisation indépendante des actifs sont de véritables atouts commerciaux du statut AIFM », conclut Franck Dargent.

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