Allocations d'actifs

Les actions primées

le 29/08/2013 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs jouent la reprise de la zone euro et se protégent de la hausse des taux longs.

Symboles haussiers sur le Dax à Francfort. Le potentiel des Bourses européennes s’avère plus fort qu’aux Etats-Unis. Ralph Orlowski / Bloomberg

Le mouvement déclenché à la suite de l’annonce de la Réserve fédérale (Fed), le 29 mai dernier, de réduire le montant de ses achats obligataires avant la fin de 2013 et de les cesser mi-2014 prend de l’ampleur. Les cours des actions des pays développés poursuivent leur hausse au détriment du marché obligataire et des marchés émergents.

Les principaux bénéficiaires de cette rotation sont les actions européennes. Sensiblement dopée aux mois de juillet et d’août, la performance du FTSEuroFirst 80 approche désormais les 6,2 % (au 27/08/13) depuis début janvier. Celle du DAX dépasse les 9,4 %, celle du CAC 40 atteint 10 %. Même les pays périphériques de la zone euro progressent fortement. L’Ibex 35 Madrid gagne plus de 4 %, le FTSE MIB s’adjuge 3,4 %.

Remontée des valeurs européennes

Les valeurs financières européennes ont fourni la principale impulsion de l’été. Les valeurs bancaires ont gagné plus de 13 % en deux mois (le marché dans son ensemble progressant de moins de 7 % - indices Stoxx) tout en restant loin encore de leurs niveaux d’avant la crise. Contrairement aux américaines, elles n’ont pas résolu leurs problèmes. Si l’Union bancaire (qui pourrait connaître de nouveaux développements après les élections allemandes le 22 septembre) reste un catalyseur important pour le secteur, les bilans des banques restent la principale préoccupation des analystes. Ceux de Standard & Poor’s estiment, dans une étude consacrée à la réduction des bilans des banques en Europe, qu'il reste encore du chemin à parcourir pour être en conformité avec les réglementations. Le système bancaire européen demeure surdimensionné à 3,2 fois les PIB nationaux en moyenne, ce qui est nettement plus important que dans les autres pays développés. « Nous évaluons à 3.200 milliards d’euros la réduction encore nécessaire des bilans des banques européennes au cours des trois à cinq prochaines années », soulignent les analystes de Royal Bank of Scotland dans leur dernière étude sur le sujet. Fin 2011, l’établissement écossais avait estimé le besoin total à 5.100 milliards. La moitié du parcours reste donc à accomplir. Les onze plus grands établissements de la zone euro devront encore se délester de 661 milliards d’euros d’actifs et renforcer leurs fonds propres de 47 milliards.

Appétit pour les actions

Phénomène nouveau sur les Bourses cet été, les flux d’investissement vers les places boursières européennes se sont nettement étoffés même si, comme le relève Patrick Moonen, stratégiste senior chez ING IM, « les volumes d’échanges sur les marchés d'actions ont été très faibles, bien moins importants qu’au cours de l’été 2012  » plus mouvementé et marqué, à l'époque, par le changement de stratégie du président de la Banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi. Les nouveaux investissements en actions européennes viennent « des fonds monétaires et de la vente des marchés émergents », pénalisés au premier chef par l’anticipation du resserrement monétaire américain, précise Arnaud Faller, directeur des investissements de CPR AM.

L’appétit croissant pour les actions européennes s’explique par le retour de la croissance en zone euro (lire l'Entretien), une tendance favorable à la révision à la hausse des bénéfices des entreprises. « Selon le consensus des analystes financiers, les résultats des sociétés cotées européennes devraient progresser de 2 % en 2013 et de 11 % en 2014, sans compter de futures bonnes surprises liées à l’amélioration de la conjoncture », indique Arnaud Faller. Le ratio cours sur bénéfices européen (PER) tourne autour de 13, à l’instar du PER des marchés émergents, « mais la dynamique y est inverse. Contrairement à l’Europe, ce sont plutôt des révisions de résultats à la baisse qui y sont attendues », analyse le directeur des investissements de CPR AM.

Rattrapage européen

Le potentiel des Bourses européennes est plus fort également que celui des Etats-Unis. « Selon le consensus, les résultats des entreprises américaines devraient progresser de 9 % en 2014 », un chiffre inférieur à la capacité de progression bénéficiaire européenne, indique Patrick Moonen. Il existe en outre une grande différence de valorisation entre les actions européennes et américaines. Leur décote, de 35 % aujourd’hui, a presque atteint son niveau le plus élevé des 30 dernières années, relève l’expert d’ING. Sans doute observe-t-on à l’heure actuelle un tout début de rattrapage, tant en termes de performance que d’investissements. Selon les statistiques de Société Générale Cross Asset Research concernant les ETF et les Mutual Funds, afin de réduire l’écart avec les Etats-Unis en termes d’encours dans ces supports, il faudrait 100 milliards de dollars de collecte nette des marchés d'actions européens.

L’autre marché d’actions très convoité est celui du Japon. Depuis le début de l’année, le Nikkei 225 a flambé de plus de 30 % (au 27/08/13). Les gestionnaires d’actifs sont de plus en plus nombreux à le surpondérer dans leurs allocations d’actifs, soit depuis novembre dernier, soit depuis juillet (rassurés par la victoire du parti de Shinzo Abe à la Chambre Haute) lorsqu’ils n’ont pas osé profiter de sa première vague d’appréciation. « La volatilité des actions japonaises devrait rester élevée », avertit toutefois Arnaud Faller. La Banque du Japon est très volontariste mais « quelques incertitudes subsistent quant à la mise en place de la taxe sur la consommation », précise le spécialiste de CPR AM.

Emergents en déroute

Les seuls marchés d’actions à avoir souffert cet été sont ceux des pays émergents, à l’exception de ceux de l’Europe de l’Est, surtout dépendants de la santé européenne. Selon les données d’EPFR, les fonds investis en actions émergentes ont connu 1,73 milliard de dollars de décollecte au cours de la semaine s’achevant le 21 août. La débâcle n’est probablement pas terminée. « Les marchés émergents, que ce soient d’actions, de dettes ou de devises, souffrent d’une dégradation des fondamentaux de leur économie mais aussi, et surtout, de leur forte vulnérabilité à la politique monétaire américaine », commente Patrick Moonen. La perspective d’une politique moins accommodante aux Etats-Unis modifie considérablement l’orientation géographique des flux financiers internationaux. Les capitaux les plus volatils – les investissements de portefeuille – sortent massivement des pays émergents devenus moins attractifs en termes de rendement (lire l'Entretien), en particulier aux dépens de leurs devises.

Face à ce mouvement, qui s'accélère, les multiples interventions des banques centrales, indienne, brésilienne, indonésienne, se révèlent inefficaces. Les devises des pays fragilisés continuent de chuter, tandis que les réserves de change des pays sous pression diminuent. « Nous ne sommes pas dans une situation similaire à celle de la crise asiatique de 1997 », tempère Arnaud Faller, reconnaissant, cependant, qu’un prolongement de cette hémorragie pourrait, à terme, peser à son tour sur la croissance mondiale.

La Fed très attendue

L’autre risque susceptible de peser à la fois sur l’ensemble des marchés d'actions et obligataires est une remontée trop rapide et trop forte des taux longs américains puis, par ricochet, des taux longs européens. Aussi, la prochaine réunion du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale (FOMC), les 17 et 18 septembre, est-elle très attendue. Elle pourrait être l’occasion d’annoncer le démarrage immédiat de la diminution de son programme de rachats d’actifs (de 85 milliards de dollars par mois à l’heure actuelle) : les dernières statistiques américaines (croissance, chômage, activité dans la construction…) signalent une véritable reprise de l’activité.

« Le démarrage effectif du tapering (réduction du programme de rachats d’actifs, NDLR) devrait en tout cas calmer le jeu sur le marché obligataire », souligne Franck Dixmier, responsable des investissements taux Europe chez Allianz GI. Mais le « tapering » n’est qu’une autre étape de la stratégie de sortie des politiques monétaires non conventionnelles. La deuxième sera la remontée des taux directeurs. « Ce n’est clairement pas d’actualité », affirme Franck Dixmier. Le taux de chômage, encore de 7,4 % au mois de juillet, dépasse largement le seuil de 6,5 % ciblé par la banque centrale américaine avant d’engager une hausse des taux. Selon Jean-Louis Mourier, économiste chez Aurel, la Fed maintiendra ses taux courts bas car les risques inflationnistes sont faibles, la croissance anticipée reste loin de la croissance potentielle et il est primordial d’éviter un dérapage des taux longs. Un deuxième sujet relatif à la Fed qui pourrait rendre les marchés nerveux au dernier trimestre est la succession de Ben Bernanke d’ici à la fin de l’année.

Vers un nouvel équilibre de taux

En attendant, toute la difficulté pour les investisseurs est d’anticiper le rythme de progression des taux longs américains. « Si la Fed réduit son programme de rachat de Treasuries, la question de savoir qui va acheter et surtout à combien se pose », souligne Jean-Louis Mourier. « L’essentiel est de trouver un point d’équilibre », estime pour sa part Franck Dixmier. Allianz GI voit les taux à 10 ans américains à 3 % d’ici à la fin de l’année.

Les taux longs européens des pays du noyau dur (« core »), qui répliquent à 70 % la hausse de leurs homologues américains, ont une forte probabilité de progresser. Les rendements des pays périphériques ne suivent pas la même trajectoire. Au cours de l’été, ceux-ci se sont tendus à la faveur de statistiques économiques meilleures qu’attendu, notamment en Espagne, entraînant un resserrement des spreads à leurs plus bas de deux ans. « C’est un thème que nous avons joué ces derniers mois », indique Franck Dixmier. Allianz GI vient toutefois de revenir neutre sur la dette italienne, inquiet d’un risque politique à court terme, tout en renforçant la dette espagnole où l’environnement économique s’améliore. Des arbitrages entre dettes souveraines sont encore possibles, au gré de l’évolution des fondamentaux économiques. 

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