L'analyse de... Florence Legros, professeur à l'Université Paris Dauphine

Les actions, le placement de cycle de vie

le 11/10/2012 L'AGEFI Hebdo

On entend quelquefois dire qu’il convient d’abandonner les placements en actions, notamment dans le cadre de la retraite. Ce n’est pas ce qui ressort d’une étude effectuée sur données historiques longues*. Cette étude compare les rendements des trois grands types de placements : les actions (S&P 500, CAC 

all-tradable), les obligations et les placements monétaires, depuis 1895, dans l'Hexagone et outre-Atlantique. Il en ressort les points suivants :

- Une fois considérés les rendements « dividendes réinvestis », les rendements calculés font apparaître une très nette supériorité des placements en actions. Sur l’ensemble de la période, ces rendements atteignent, en termes réels, 3,2 % pour la France et 6,1 % pour les Etats-Unis, soit 5 à 6 points de plus environ que les placements monétaires et 4 points de plus que les placements obligataires. Sur la sous période la plus récente (1995-2011), les rendements sont comparables dans les deux pays : 5,2 % en France et 5,4 % aux Etats-Unis, soit 4 et 1 point de plus environ que pour les placements monétaires et obligataires, en ce qui concerne la France.

- La différence entre les deux pays s’estompe dès lors que l’on exclut les périodes de guerres pour calculer les rendements français qui - sur la période 1895-2011 - s’établissent alors à 5,3 % pour les actions, 0,9 % pour les placements monétaires et 2,1 % pour les obligations.

- Lorsqu’on calcule les probabilités de pertes réelles en fonction de la durée de détention, le résultat est manifeste. Pour des durées allant de 1 à 30 ans, pour ce qui concerne les titres monétaires américains, la probabilité de perte fluctue entre 25 % et 17 %, avec un creux à 12 % pour des durées de détention de 16 à 18 ans. Pour les obligations, la probabilité de perte baisse graduellement de 30 % à 17 %, tandis que pour les actions, la probabilité de perte est nulle après 17 années de détention.

Il est donc vrai que les actions sont le seul actif permettant le maintien du pouvoir d’achat sur des horizons longs ; en revanche, le risque de perte à court terme est plus élevé avec ces actifs qu’avec les valeurs à revenu fixe.

Observons maintenant le risque lié à chaque type d’actifs. Si l’on compare la volatilité des actifs selon les horizons de placement à une loi normale, les actions se démarquent à nouveau des placements à revenu fixe : c’est le seul actif dont la réduction de la volatilité domine celle d’une loi normale de même espérance. Toujours concernant les actions, l’évolution et la valeur des volatilités historiques présentent de fortes similarités de chaque côté de l’Atlantique. La volatilité des placements monétaires et obligataires est en revanche plus élevée en France en raison d’épisodes d’inflation plus forte qu’aux Etats-Unis.

Deux caractéristiques importantes apparaissent dès lors que l’on procède à d’autres tests sur les séries portant sur les actions. D’une part, la stationnarité des rendements montre que les actions sont caractérisées par un processus de retour vers la moyenne. D’autre part, la comparaison des fonctions de répartition des rendements historiques à une loi gaussienne montre une diminution du risque associé aux actions très rapide dès lors que la durée de détention croît : sur des horizons longs, la vitesse de concentration des rendements autour de leur espérance est bien plus rapide que dans une loi normale. Ces deux caractéristiques plaident pour une modélisation alternative de la dynamique des cours dans laquelle les mouvements extrêmes de prix observés sur les cours des actions sont transitoires.

C’est cette modélisation alternative qui trouve tout son intérêt lorsqu’on s’intéresse à l’épargne retraite. Compte tenu de ce qui a été dit, les placements actions sont ainsi particulièrement adaptés à une épargne de cycle de vie. Néanmoins, le critère de Value-at-Risk (VaR) habituellement utilisé doit être adapté pour prendre en compte les particularités statistiques des actions. L’étude citée montre qu’une modélisation alternative conduit à une allocation bien plus riche en actions qu’une modélisation traditionnelle reposant sur une supposée proximité des rendements à la loi normale. Tirés à la hausse par cette détention supérieure d’actions, les rendements donnent, en rapportant les pensions obtenues aux revenus historiques, des taux de remplacements bien plus élevés.

Très clairement, la prise en compte des caractéristiques non « normales » des actions, liée à la supériorité des rendements sur longue période, plaide pour une utilisation de ces actifs dans le cadre de l’épargne retraite.

*S. Hamayon, Y. Pradat et F. Legros.

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