DOSSIER Dérivés OTC

Les acteurs restent dans l'incertitude

le 20/10/2011 L'AGEFI Hebdo

A un an des recommandations du G20, la confusion entoure les règles d’encadrement, empêchant d’en mesurer l’impact.

Illustration : Guillaume Decaux

Dans son dernier rapport sur les dérivés OTC (de gré à gré), le Forum de stabilité financière réclame une accélération des préparatifs. De fait, le G20 a prévu une mise en coupe réglée de ces transactions d’ici à fin 2012. Déjà l’Europe et les Etats-Unis sont parvenus à s’entendre sur un cadre commun pour sécuriser ces instruments : ils devront de part et d’autre de l’Atlantique passer en compensation pour la plupart, être échangés sur des Bourses et déclarés aux registres de données.

Mais en dehors des avancées déjà acquises - notamment la standardisation des instruments, prérequis d’une meilleure surveillance -, l’inconnue sur les textes définitifs reste considérable. « Le calendrier ne laisse pas tellement de temps alors qu’il y a encore de grosses incertitudes sur les textes définitifs », indique Gaspard Bonin, directeur associé chez Equinox. Nombre de sujets sont, il est vrai, politiques, comme l’accès à la liquidité centrale par les chambres de compensation (lire l'entretien page 28). Mais le compromis sur ce point obtenu en Europe ne règle pas les questions de fond sur la compensation, clé de voûte du futur système. « Il semble surprenant que les chambres de compensation n’aient pas le statut bancaire, alors qu’il s’agit tout de même de garants - en avant-dernier ressort, juste avant la banque centrale - de la bonne issue des négociations, estime Marc Salvat, responsable de formation chez First Finance. L’Europe ayant décidé d’élaborer une directive pour réglementer les dépositaires centraux (CSD), il aurait pu en aller de même pour les chambres de compensation. »

Territorialité

De fait, le fonctionnement de ces infrastructures n’est pas arrêté. « La question de l’accès à la monnaie centrale se posera dans le cas où deux banques européennes effectueraient une transaction dans une autre devise que l’euro compensée par une chambre de compensation européenne, poursuit Marc Salvat. Pour l’instant, les règles ne permettent toujours pas de savoir clairement où s’effectuera alors la compensation. » Le problème se pose avec acuité dans le cas de relations avec des pays tiers. « Actuellement, on ne sait pas quelle chambre de compensation devra intervenir ni quelle reconnaissance des autres chambres vont opérer les différents régulateurs, ni comment le principe d’extraterritorialité va s’appliquer », constate Gaspard Bonin.

Les instruments qui passeront par la compensation ne sont pas définis non plus à ce stade, les Etats-Unis ayant seuls à ce jour prévu d’exclure les dérivés de change de la réglementation. « Dans les opérations de change de type 'forward' et 'swaps', le risque de contrepartie n’est pas une question clé, et le risque de débouclement de la transaction est pris en charge par un système comme CLS (Cash Settlement System, NDLR), largement adopté par les acteurs », explique Joanna Cound, responsable de l’équipe affaires gouvernementales chez BlackRock en Europe. Le Vieux Continent n’a pas encore arrêté sa position. Quant aux dérivés de crédit, leur compensation ne paraît tout simplement pas forcément opérante. « En cas de double défaut, c’est-à-dire de défaut du sous-jacent et d’une des deux contreparties, le nominal du contrat devrait être disponible, ce qui n’est pas réaliste », assure Marc Salvat.

Une préparation délicate

Nonobstant ces problèmes conceptuels, la préparation des acteurs progresse. Côté sell-side, la compensation des dérivés OTC de taux ou d’actions a déjà cours et les banques voient dans la réforme une opportunité de réduire leurs coûts et leurs risques opérationnels.

Côté buy-side, la réforme est également bien perçue dans son principe. « Depuis 2008, nos clients analysent avec une attention redoublée le risque de contrepartie, témoigne Olivier Lasserre, responsable de la vente des dérivés actions de flux chez Natixis. Les fonds alternatifs comme les sociétés de gestion traditionnelles privilégient les produits 'listés'. Par ailleurs, ils sont d’autant plus enclins à se porter sur des produits compensés et donc standardisés que, ce faisant, ils trouvent un marché plus liquide. »

Les préoccupations des acteurs sont importantes, notamment pour savoir si les gestions vont supporter les nouvelles exigences en nantissement. « Dans les pratiques en cours, le nantissement porte souvent sur des titres comme les obligations souveraines et non sur du cash, afin de ne pas impacter la performance du portefeuille concerné, expose Joanna Cound. Mais les chambres de compensation sont actuellement incapables d’accepter ce type d’actifs en garantie. » Or « plusieurs études récentes évaluent l’impact pour l’ensemble du marché dans une fourchette de 2.000 à 3.000 milliards de dollars », précise Gaspard Bonin.

Préparer en pratique les opérations n’est pas non plus chose aisée. « La plupart des gestions ont fait des transactions tests mais on attend des règles plus claires pour le faire à grande échelle », fait savoir Joanna Cound. Une opportunité d’offre de services supplémentaires pour les grandes banques qui sont membres en direct des chambres de compensation. « Les banques s’emploient aujourd’hui à faire des propositions de services à leurs clients dans le domaine de la compensation mais ces offres restent plutôt virtuelles, la réglementation cible n’étant pas encore précisé », remarque Pierre-Henri Denain, responsable des marchés de capitaux chez Natixis à Londres. Sans compter une certaine méfiance à leur égard de la part des gérants. « BlackRock souhaite recevoir des assurances sur la gouvernance des chambres de compensation et notamment sur la présence dans les comités des risques de représentants des investisseurs et de leurs clients finaux, indique Joanna Cound. C’est le seul moyen de défendre nos intérêts face aux membres directs des chambres. »

Surcoûts

Mais ce sont avant tout les surcoûts annoncés sur les frais de compensation qui posent problème, selon les dernières moutures de Bâle III. « Pour la banque, le coût en capital d’une opération compensée semble s’élever à 2 % du montant de la transaction, alors qu’il y a un an, la profession tablait sur un coût proche de zéro », explique Pierre-Henri Denain. La perspective est encore plus sombre pour les transactions qui ne seraient pas compensées. « La négociation en bilatéral sans compensation va dorénavant subir un surcoût prudentiel significatif », prévient le responsable de Natixis. Après avoir bataillé pour être exemptées de compensation, les entreprises s’alarment. « Vouloir s’exonérer de la compensation n’est probablement pas satisfaisant, à terme, pour la plupart des entreprises, car elles vont subir un surcoût pour les transactions OTC, du fait des contraintes complémentaires de Bâle III qui s'imposent aux banques, juge François Schlumberger, ancien président de l'AFTE (Association française des trésoriers d'entreprise) et désormais consultant de FTCS Conseil. Cette attitude ne peut que donner au régulateur le sentiment que le schéma privilégié par les entreprises fragilise la nouvelle organisation des marchés. » Il est vrai que celle-ci paraît déjà bien indécise…

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