Les achats de titres publics par la BCE prennent de l’ampleur

le 22/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Appelé à la rescousse en août pour secourir les titres de dette italiens et espagnols, le Securities Market Program est un sujet de polémique.

Mis en sommeil tout au long du printemps, le programme de rachats de titres publics sur le marché secondaire (Securities Market Program) de la Banque centrale européenne (BCE) a repris du service début août pour éviter la déroute que réservaient les investisseurs aux obligations publiques espagnoles et italiennes. D’un stock de titres de 75 milliards d’euros, le SMP a rapidement pris du poids : 152,5 milliards le 16 septembre.

L’importance du SMP ne se jauge pas qu’en euros, mais aussi au nombre de ses victimes. Il est responsable du départ de deux poids lourds de la Bundesbank au Conseil des gouverneurs de la BCE : Axel Weber tout d’abord en février, et tout récemment Jürgen Stark qui occupait les fonctions de chef économiste de la banque centrale. Deux farouches opposants au SMP, tout comme le président de la Bundesbank (et donc membre du Conseil des gouverneurs) Jens Weidmann qui ne rate pas une occasion de dire tout le mal qu’il pense des rachats de titres publics européens par la BCE, pourtant systématiquement stérilisés par des reprises de liquidités équivalentes et donc sans effet sur la base monétaire. Cette stérilisation est souvent perçue, il est vrai, comme symbolique dans la mesure où la liquidité est distribuée par ailleurs aux banques sans limite (full allotment).

Classé au bilan de la BCE avec les 60 milliards de covered bonds (obligations sécurisées) achetés en 2009 (non stérilisés) dans la case « Titres détenus à des fins de politique monétaire », le SMP est censé céder la place cet automne au FESF (Fonds européen de stabilité financière), dans sa deuxième version adoptée le 21 juillet dernier, pour la gestion des difficultés des dettes gouvernementales. Une condition est toutefois à remplir et elle n’est pas des moindres : le FESF « nouvelle version » doit recevoir l’onction de tous les Parlements de la zone euro (lire aussi page 12).

Substitution

Une substitution automatique et complète laisse dubitatif plus d’un observateur de la banque centrale. « Le FESF ne sera pas le relais attendu car il n’a pas la capacité financière pour acheter des titres publics dans le marché secondaire », explique Jacques Cailloux, chef économiste Europe de RBS. Un point de vue partagé par les analystes de Deutsche Bank pour qui le FESF pâtit du fait qu’il est limité en taille et qu’il n’est pas préfinancé. Pour ces derniers, la BCE a le choix entre maintenir les opérations du SMP en parallèle à l’action du FESF, ou transformer carrément le Fonds en banque éligible au refinancement de la BCE. Dans la première option, les achats de titres par le SMP s’inscriraient dans la continuité de la politique d’injections illimitées de liquidités.

Mais les critiques du SMP ne manquent pas. Les plus vindicatifs déplorent ce qu’ils appellent un aléa de moralité. Dans une note de recherche, Dirk Schumacher, économiste chez Goldman Sachs, s’inquiète du doublement du bilan de la banque centrale (grosso modo de 1.000 à 2.000 milliards d’euros) depuis qu’elle a mis en œuvre ses mesures de politique monétaire « non conventionnelles ». En cas de défaut de la Grèce ou de tout autre Etat, « la BCE essuierait des pertes significatives », indique l’économiste de Goldman dans une note. « La banque centrale devrait se tourner vers les banques centrales nationales pour se recapitaliser. Mais étant donné la situation des finances publiques de la plupart des pays de la zone euro », le risque est de voir une recapitalisation aller de pair avec une perte d’indépendance de la BCE.

La banque centrale dans l’obligation de se recapitaliser, peu d’économistes partagent cet avis. « La BCE et l’Eurosystème ont une base de capital très importante et ne courent pas le risque de devoir être recapitalisés, assure Jacques Cailloux. La banque centrale dispose de réserves de réévaluation d’actifs comme les gains sur les réserves de change et les stocks d’or. En outre, elle réalise des profits importants sur ses opérations de refinancement. Son capital n’est pas un problème. »

D’autres critiques portent sur le fait que le SMP a échoué à faire reculer durablement les taux d’intérêt sur les BTP italiens et les bonos espagnols, et surtout à réduire les spreads avec le Bund (un écart de 360 points de base le 16 septembre pour les titres italiens). Pourtant, réduire les spreads est l’objectif du programme de la BCE, considèrent les analystes. Le SMP est décidément un drôle d’instrument. Controversé, personne n’en veut vraiment alors qu’il permet à la zone euro de parer à l’urgence quand les crises surviennent sur les marchés.

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