L'analyse de... Mathilde Lemoine, directeur des études économiques et de la stratégie Marchés d'HSBC France

2014, une année charnière

le 19/12/2013 L'AGEFI Hebdo

L'année 2013 a été marquée par la sortie de récession de la zone euro, par les allers et retours de la Réserve fédérale américaine et par la décision du nouveau gouvernement chinois de se satisfaire d’un taux de croissance compris entre 7 % et 7,5 %. La déstabilisation des pays émergents n’était qu’une conséquence de la nouvelle donne chinoise et de la remontée des rendements obligataires souverains américains. La fin de l’année devait confirmer la reprise graduelle des économies. Mais les récentes déclarations des banquiers centraux comme certaines statistiques macroéconomiques font douter de l’enclenchement du cercle vertueux de la reprise.

Tout d’abord, la reprise du commerce mondial hoquette. S’il ne redémarrait pas, cela pourrait alimenter le spectre de la déflation. En effet, les exportations ont diminué au troisième trimestre au Japon et ont fortement décéléré aux Etats-Unis et en zone euro. Leur faiblesse pourrait être la conséquence d’un ralentissement profond de la demande mondiale alimenté par l’anémie des salaires, voire leur réduction. Si cette analyse se confirmait lors des prochains trimestres, les anticipations de déflation se renforceraient.

Ensuite, les présidents des banques centrales ont dénoncé la croisance trop modérée aux Etats-Unis comme la trop faible inflation en zone euro et au Japon. Ils restent donc à la manœuvre, ce qui a eu pour effet de soutenir la demande d’actifs risqués alors que les perspectives d’activité sont décevantes, du moins au Japon et en zone euro. Aux Etats-Unis, elles ne cessent de s’améliorer depuis six mois dans le secteur manufacturier. Cependant l’économie américaine a créé 180.000 emplois par mois quand il en faudrait 300.000 pour que le taux de chômage recule à 6,5 % d’ici à 2016 si le taux de participation retrouvait son niveau d’avant-crise.

Troisièmement, la difficulté éprouvée par la Réserve fédérale à amorcer une simple diminution du montant de titres achetés alimente l’inquiétude. Elle s’emploie désormais à essayer de déconnecter la réduction des achats de titres des anticipations de remontée des taux fed funds afin de limiter la progression des rendements treasuries à 10 et à 30 ans. Mais la tâche est ardue d’autant qu’elle a introduit la notion très subjective de « coût » du quantitative easing, c’est-à-dire de l’utilisation de mesures non conventionnelles. Une telle notion risque de rendre difficile l’appréhension des déterminants de l’arrêt du programme d’achat de titres. Il pourrait ainsi intervenir même si la reprise restait insuffisante pour que le marché du travail s’améliore significativement. Si ces inquiétudes se matérialisaient, la croissance mondiale de 2014 resterait proche de celle de 2013, soit environ 3 %, alors que les pays fragilisés par leurs déséquilibres intérieurs pourraient à nouveau connaître une phase récessive.

Mais les récents développements politiques et économiques apportent également leur lot d’espoir. Premièrement, les avancées de la négociation européenne sur l’Union bancaire sont très encourageantes. Si elles se concrétisaient par un accord lors au Conseil européen, la Banque centrale européenne (BCE) retrouverait des marges de manœuvre pour agir. Cette dernière est freinée par les divergences des systèmes bancaires de la zone euro qui limitent sa capacité d’action sur le niveau des taux d’emprunts. Par ailleurs, elle redoute que de nouvelles actions non conventionnelles financent des banques « zombies ». Un accord des chefs d’Etat et de gouvernement sur le mécanisme de résolution unique, suivi d'une adoption par le Parlement européen avant la fin de la session en mars des directives sur l’harmonisation des mécanismes de dépôts et de résolutions nationales, seraient un engagement suffisamment fort pour que la BCE puisse agir par des moyens non conventionnels. Il en résulterait une remontée des perspectives d’activité en zone euro et une appréciation plus positive de la situation économique des pays périphériques. Le spectre de la déflation à la japonaise s’écarterait. Par ailleurs, la faiblesse du commerce mondial et la progression des salaires allemands engendreraient une réduction de l’excédent courant de la zone euro qui serait de nature à faire baisser l’euro.

Ensuite, si l’accord entre les républicains et les démocrates sur le budget 2014 était voté, il limiterait la réduction des dépenses publiques et les hausses d’impôts en 2014, mais aussi en 2015. La réduction des dépenses fédérales serait deux fois moins importante que prévu par le séquestre. La croissance économique américaine serait alors supérieure aux estimations actuelles, ce qui pourrait soutenir les exportations de la zone euro. Il ne s’agit pas de recenser toutes les questions qui restent ouvertes à l’heure des « bilans et perspectives » mais de montrer que les gouvernements et les banquiers centraux ont encore la capacité d’agir pour éloigner le spectre de la déflation. Tout n’a pas été essayé.

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