L'analyse de... Philippe Ithurbide, directeur recherche, stratégie et analyse d'Amundi

2013, une année charnière

le 24/01/2013 L'AGEFI Hebdo

L'année 2013 est une année charnière, car au cours des prochains mois, nous aurons des réponses sans doute définitives à deux questions essentielles : 1) La croissance mondiale sera-t-elle suffisante pour réduire les craintes relatives à la zone euro ? 2) La crise de la dette continuera-t-elle de refluer ?

2013 débute sous de bons auspices : le stress financier est au plus bas depuis plus d’un an, les portefeuilles internationaux sont sous-pondérés en actifs européens, et particulièrement en actifs de la zone euro, les politiques monétaires restent accommodantes… Ce n’est pourtant pas aussi limpide.

Le scénario central fait état d’une reprise de la croissance mondiale, grâce aux économies dites « émergentes » et aux Etats-Unis, l’Europe restant nettement en retrait. Dans ce scénario, les banques centrales maintiennent tout de même des taux directeurs très bas, et ce partout dans le monde. La remontée des taux longs serait faible et très progressive, et ils ne reviendraient pas rapidement vers leurs niveaux d’équilibre, pas plus au Japon, aux Etats-Unis, en zone euro qu’au Royaume-Uni. Même si les anticipations de profit des entreprises nous semblent trop élevées, il semble raisonnable, notamment du fait de la forte sous-pondération des portefeuilles internationaux en actions européennes, de miser sur une performance à deux chiffres en 2013 pour les actions de la zone euro. Ce raisonnement vaut aussi pour les marchés émergents. Le portage reste attractif sur le marché du crédit, mais la belle performance de 2012 (gain en capital et portage) a bien peu de chances de se renouveler en 2013, les gains en capital devenant sans doute faibles. La faible volatilité (généralisée) doit cependant être un sujet de préoccupation, alors que subsistent des risques similaires à ceux de 2011 et 2012, et que se profilent des élections à risque (Italie, Allemagne notamment) et des risques macro non négligeables.

Le scénario de risque le plus souvent évoqué est un scénario baissier, essentiellement en ce qui concerne la zone euro. Plusieurs déclencheurs sont généralement mentionnés : l’Espagne, le secteur immobilier, la contraction du crédit, l’emploi… Bref, un risque essentiellement macro. Le crédit bancaire est reparti outre-Atlantique et le secteur immobilier contribuera positivement à la croissance en 2013, ce qui ne sera pas le cas pour la zone euro. L’emploi sera également un facteur essentiel, positif aux Etats-Unis, et défavorable à la consommation et à la croissance en Europe. Rappelons également que le cycle de

deleveraging des banques est loin d’être terminé, et que la contraction du crédit est très nette dans les pays périphériques. La concrétisation de ces risques aurait bien évidemment un impact majeur sur le dossier européen.

Le dernier scénario, optimiste, met en avant une progression de la croissance globale, y compris en zone euro. Cette dernière bénéficierait dès 2013 de l’expansion du commerce mondial et de la croissance mondiale. Dans ce scénario, à probabilité bien plus faible, la crise européenne disparaît alors que les pièces manquantes du puzzle européen se mettent rapidement en place : union bancaire, intégrations politique, budgétaire et fiscale plus forte ; forte progression des obligations espagnoles (de maturité courte), mises sous la tutelle explicite et effective de la Banque centrale européenne (BCE)… Autrement dit, un plaidoyer fort pour les marchés d’actions, mais aussi pour la poursuite de la belle progression des marchés d’obligations d’entreprise. Dans un tel cas de figure, nous assisterions à une remontée plus rapide des taux longs, à une résurgence des anticipations de resserrements monétaires, un plus fort resserrement des spreadsdes obligations gouvernementales...

Evidemment, les trois scénarios génèrent des trajectoires différentes, aussi bien pour la croissance que pour les taux d’intérêt, les cours de change ou encore les allocations d’actifs. Plus la croissance est solide et plus la normalisation pourra être rapide.

2013 est une véritable année charnière et non une simple année de transition : elle déterminera bien évidemment les tendances pour les années à venir et fournira une conclusion sans doute définitive à la crise de la dette. On saura si la bonne tenue des marchés financiers en 2012 reposait sur des avancées solides ou sur une trop forte complaisance envers les solutions apportées par les pays européens. Certes, les problèmes de déficits et de dette ne seront pas tous résolus au cours des mois à venir… Au mieux, la zone euro sera perçue comme le reste des pays avancés, des pays luttant pour améliorer leurs finances publiques et non luttant pour sortir d’une crise de dette. Nous n’espérons pas la fin des problèmes, simplement la fin de la crise… Il faudra s’en contenter.

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