Titrisation, du mérite de la transformation

le 03/04/2014 L'AGEFI Hebdo

Cette technique précise, transparente et contrôlée de transfert d’actifs est un outil puissant qui aidera à sortir de la crise. Elle doit retrouver sa place.

Michel Barnier et Mario Draghi sont devenus, depuis quelques mois, deux voix fortes appelant au renouveau de la titrisation en Europe. Ils auraient sans doute préféré qu’un autre mot soit disponible, tant l’amalgame avec la toxicité des prêts subprime persiste, sept années plus tard. Pour les régulateurs, les politiques, le grand public, et pour un certain nombre d’investisseurs institutionnels, la titrisation, c’est toujours mal.

Pourtant, la titrisation n'est rien d'autre qu'une technique, un outil, un support. Tirer sur la titrisation, c’est comme vouloir interdire le marché d'actions parce qu’il y a eu la bulle Internet, confondre le contenant avec le contenu. Une malheureuse métonymie en somme. En réalité, comme souvent sur les marchés financiers, seuls les excès sont à bannir. Titriser, c’est isoler des prêts du bilan de l'établissement de crédit qui les a octroyés, et donc de sa faillite, en les transférant dans un fonds dédié. Le fonds émet ensuite des titres qui seront rémunérés et remboursés à partir des paiements perçus sur les prêts titrisés. La titrisation obéit donc au fameux principe de Lavoisier. En clair, si vous achetez toutes les obligations émises par une titrisation vous n’aurez ni plus ni moins que le risque des prêts qui ont été titrisés : des prêts immobilier, automobile, carte de crédit, LBO… L’utilisation de tranches de priorités différentes permet en plus de réduire le risque des investisseurs senior, pour le concentrer chez les investisseurs juniors qui recherchent davantage de rendement.

La Banque centrale européenne (BCE) n’a jamais perdu de vue ce principe : en acceptant en 2008 près de 800 milliards d'euros de nouvelles parts senior de titrisations, comme sûreté à ses opérations de financement des banques, Jean-Claude Trichet ne prenait pas un pari particulièrement audacieux. Les actifs titrisés reçus en garantie, en plein cœur d’une crise bancaire sans précédent, constituaient probablement le seul îlot de certitude. Composées de milliers de prêts immobiliers « prime », d’encours de cartes de crédit, de prêts LBO, ces structures étaient de fait, déjà avant la crise, relativement transparentes. Des initiatives pour pousser plus cette transparence (loan level initiative) portées par la Banque de France et la BCE depuis quelques années sont notamment à saluer.

Or si la titrisation a largement survécu à la crise comme outil de financement des banques, notamment via la BCE, le marché de la titrisation n’est, lui, jamais vraiment revenu à son niveau de fluidité, freiné par une image encore ternie et une réglementation à la fois sévère, incertaine et parfois illogique. Dans la proposition la plus récente de Solvency 2, il est toujours moins pénalisant en capital pour un assureur d’acheter les prêts non titrisés que la tranche senior de la titrisation qui est pourtant mécaniquement moins risquée et plus liquide. La conséquence inquiétante est que les assureurs font de plus en plus office de banque. Mais est-ce bien leur métier de porter à leur bilan des prêts immobiliers résidentiels ou des prêts LBO ? L’approche anti-titrisation, en empêchant la répartition des risques, pourrait bien engendrer une possible crise de crédit des assurances.

L’empressement actuel de Mario Draghi et Michel Barnier est donc bien compréhensible car titriser les actifs des banques permettrait de faire d’une pierre trois coups. Des opérations de titrisation déconsolidantes, où toutes les catégories d’obligations sont vendues, permettront d’abord aux banques de prêter davantage, tout en stabilisant la taille de leur bilan et en évitant à nouveau une crise bancaire systémique. Ensuite, impliquer directement le secteur privé dans le financement de l’économie réelle permet de stabiliser le système financier en réduisant l’impact de la transformation et du levier des banques. Enfin, via une surveillance accrue et des exigences nouvelles de transparence, le shadow banking revient dans la lumière.

La titrisation, comme technique précise, transparente et contrôlée de transfert d’actifs est donc certainement un outil puissant qui aidera à sortir de la crise. Mais il faut impérativement que les mentalités évoluent afin de redonner à la titrisation la place qu’elle mérite : Lavoisier a certes été guillotiné, mais de grâce, ne tirons plus sur la titri !

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