L'analyse de.. Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Les nouveaux déséquilibres mondiaux

le 03/04/2014 L'AGEFI Hebdo

Au milieu des années 2000, avant que n’éclate la crise financière mondiale, les larges déséquilibres des balances courantes entre d’un côté les pays développés et, de l’autre, les économies émergentes avaient suscité de nombreuses inquiétudes et controverses. Aujourd’hui, la situation a radicalement changé. Sous l’effet de la réduction du déficit américain et du surplus chinois, les balances courantes des économies développées et des économies émergentes (hors Moyen-Orient) sont globalement revenues à une situation proche de l’équilibre. Faut-il en conclure que les inquiétudes initiales étaient infondées et que les problèmes de déséquilibres mondiaux sont désormais derrière nous ? Notre réponse à ces deux questions est négative.

Dans les années 2000, deux écoles s’étaient opposées sur les conséquences potentielles des déséquilibres mondiaux. Pour les pessimistes, les pays émergents ne pouvaient pas accumuler indéfiniment des actifs en dollars et cesseraient tôt ou tard de financer les déficits américains ; d’où, alors, un effondrement du dollar et une crise mondiale. Pour les optimistes, les déséquilibres entre les Etats-Unis et une bonne partie des économies émergentes – au premier rang desquels la Chine – étaient de nature stables car reflétant un accord implicite « gagnant-gagnant » au sein d’une sorte de zone dollar (baptisée « Bretton Woods 2 ») : l’arrimage de leurs monnaies au billet vert à un niveau sous-évalué permettait aux pays émergents de développer l’emploi via l’exportation, tandis que les Etats-Unis pouvaient financer aisément leur consommation auprès des émergents à un coût très bas.

Pour autant, le fait que la crise de 2007-2008 soit née sur le marché américain du crédit immobilier

subprimeplutôt que du côté du financement de la balance des paiements américaine ne signifie pas que les optimistes avaient raison. S’il n’est pas la seule cause de la crise, le système « Bretton Woods 2 » a contribué à la bulle d’endettement, en permettant notamment à la Fed de maintenir des taux d’intérêt trop bas trop longtemps. Il a aussi eu pour contrepartie des déséquilibres internes en Chine, dont les risques associés commencent à apparaître. En d’autres termes, les déséquilibres externes étaient certes rendus « soutenables » par l’arrangement trouvé mais généraient des déséquilibres internes « insoutenables ».

Par ailleurs, la résorption apparente des déséquilibres mondiaux ne signifie pas que le problème est désormais réglé. Tout d’abord, le gonflement sans précédent à la fois des réserves de change de la Chine et du bilan de la Réserve fédérale américaine peut s’interpréter comme un héritage direct ou indirect des déséquilibres mondiaux antérieurs. Or la question est aujourd’hui de savoir comment – et avec quelles conséquences – les autorités chinoises et américaines vont réussir à infléchir leurs politiques. Ensuite, les vices intrinsèques du « non-système » monétaire international actuel, qui ont largement contribué aux déséquilibres mondiaux des années 2000, ne sont toujours pas résolus. Enfin, l’attention trop exclusive portée aux seules balances courantes de la Chine et des Etats-Unis conduit à négliger la montée de nouveaux déséquilibres extérieurs. Ainsi, la zone euro est passée d’un solde proche de l’équilibre tout au long de la décennie précédente à un surplus de l’ordre de 300 milliards de dollars aujourd’hui, soit supérieur au niveau de 200 milliards auquel est retombé celui de la Chine. Par ailleurs, si l’on considère le sous-groupe des économies émergentes obtenu en excluant la Chine et les gros producteurs d’énergie (Moyen-Orient, Russie), on constate que son solde courant est passé d’une situation voisine de l’équilibre avant la grande crise à un déficit de plus de 350 milliards de dollars aujourd’hui. A première vue, on serait tenté de ne pas s’inquiéter de ces évolutions au motif qu’il est plus logique que les pays développés vieillissants dégagent des surplus et les pays encore en développement des déficits.

Cependant, à la différence de la situation initialement « gagnant-gagnant » qui prévalait entre la Chine et les Etats-Unis, les déséquilibres actuels apparaissent plutôt « perdant-perdant »: via leurs effets sur les taux de change respectifs, ils renforcent le risque de déflation en zone euro et le risque d’inflation dans les « cinq fragiles » (« Fragile Five » : Brésil, Inde, Indonésie, Turquie et Afrique du Sud, dont les déficits extérieurs représentent à eux seuls la plus grosse partie de ceux du sous-groupe de pays émergents défini précédemment). En contrepartie, ils devraient pousser les autorités monétaires à réagir plus vite : de fait, les banques centrales des « cinq fragiles » ont déjà commencé à relever vigoureusement leurs taux d’intérêt, et l’appréciation de l’euro pourrait être le déclencheur de nouvelles initiatives expansionnistes de la Banque centrale européenne. Tout ceci devrait néanmoins entraîner une plus grande volatilité sur les marchés des changes, à la différence des années 2000 où les déséquilibres extérieurs étaient au contraire associés à des taux de change relativement stables.

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