L'analyse de... Alain Tourdjman, directeur études, veille et prospective de BPCE

A la recherche de l'épargne disparue

le 27/03/2014 L'AGEFI Hebdo

En apparence, l’épargne des Français ressemble à un long fleuve tranquille. En 2013, malgré une inflation au plus bas et un pouvoir d’achat à peine positif, le taux d’épargne des ménages devrait s’établir aux alentours de 15,7 %, au-delà de sa moyenne des vingt dernières années. La France semble donc avoir durablement étouffé ses tendances cigales. C’est pourtant un domaine qui réserve encore bien des surprises à l’entomologiste. Le principal sujet d’étonnement tient à la faiblesse récurrente des flux financiers des ménages. Pour la deuxième année consécutive, les placements nouveaux des ménages sous la forme de dépôts à vue, livrets, épargne logement, assurance-vie, titres… se situent à un niveau exceptionnellement faible. Si l’on en croit le chiffrage des flux annuels des ménages arrêté par la Banque de France à fin septembre 2013, ceux-ci auraient atteint en 2012 leur point le plus bas depuis quinze ans, se redressant à peine depuis. En faisant abstraction des titres non cotés qui ressortent surtout du patrimoine professionnel et dont la mesure porte à débat, les placements financiers nouveaux des ménages seraient depuis deux ans en retrait de 45 % sur la moyenne des années 2000 à 2011. Pour autant, ces flux tiennent compte de la capitalisation mécanique des intérêts qui peut apparaître comme une épargne non intentionnelle. En l’excluant, il est possible de s’approcher au plus près d’un effort net de placement. Celui-ci confirme et renforce le diagnostic précédent. Alors que les Français ont consacré en moyenne 56 milliards d'euros chaque année aux placements bancaires et à l’assurance-vie entre 2003 et 2011, ils ne leur ont plus affecté que 16 milliards par an en 2012-2013. La prise en compte des valeurs mobilières ne remet pas en cause ce changement d’échelle dans l’effort net d’épargne des Français : les flux annuels sur les titres cotés ont été continûment négatifs depuis 2008. Ce constat est d’autant plus paradoxal que le taux de l’épargne dite financière devrait encore dépasser sa moyenne de long terme en 2013. La contradiction n’est qu’apparente car la définition du taux d’épargne financière en fait un très mauvais indicateur des flux annuels de placement des ménages. Ceux-ci dépendent de la confrontation entre, d’une part, les ressources financières disponibles, en l’occurrence le revenu non consommé (l’épargne) mais aussi la croissance des crédits, et d’autre part, les emplois que sont l’investissement-logement et les impôts ou transferts en capital. Si ces ressources se révèlent très supérieures à ces emplois, alors les marges de placements financiers seront élevées. Dans un contexte de stabilité durable de l’épargne, cet équilibre fait jouer un rôle décisif au crédit dont l’abondance, ou la rareté, détermine l’importance, ou la faiblesse, de l’accumulation financière active. Dans la pratique, ce raisonnement se comprend aisément. La contrainte budgétaire du crédit emprunte différents canaux. La mobilisation plus ou moins nécessaire d’apport personnel mobilisera ou laissera disponible les actifs déjà constitués des acheteurs tandis que la disponibilité du crédit facilitera à la fois la hausse des prix et le nombre de transactions, permettant ainsi aux vendeurs d’actifs physiques, notamment seniors, de réinvestir en actifs financiers le produit de leur vente. Ce phénomène a joué pleinement en 2012. Compte tenu des emplois immobiliers et des transferts en capital, le faible recours au crédit a exercé sur les flux financiers le plus fort degré de contrainte depuis vingt ans. La chute des placements de 2012 n’est donc pas fortuite, même si son ampleur ne cesse de surprendre. En revanche, l’année 2013 s’est présentée sous des auspices différents. La forte distribution de crédit, relayée par une baisse du taux d’apport personnel, a libéré au contraire un potentiel de flux financiers nouveaux au plus haut des deux dernières décennies. Par ailleurs, la légère hausse des transactions immobilières de 2013 est venue rééquilibrer la capacité de réinvestissement des vendeurs qui avait pu être altérée par la baisse limitée des prix dans l’ancien. Notons enfin que le retour des « repentis fiscaux » constituait une source supplémentaire de dépôts auprès des établissements financiers résidents. Cependant, les flux nets d’épargne des Français se sont maintenus à l’étiage atteint l’année précédente. Dès lors, il convient d’envisager des explications moins traditionnelles à cet écart entre épargne et placements. Parmi d’autres hypothèses, sans doute faut-il considérer que l’allocation géographique de l’épargne se modifie, pour diverses raisons, dont la fiscalité. En d’autres termes, les données sur les placements des ménages apportent peut-être une contribution pour expliquer une délocalisation des patrimoines.

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