Entretien avec... Noël Amenc, professeur de finance, directeur de l’Edhec Risk Institute

« Les régulateurs conduisent à oublier la gestion dynamique et systématique des budgets de risques »

le 02/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Vous avez précédemment exposé les limites de la diversification pour gérer les risques de gestion actif-passif. Apportez-vous des éléments de solution aux institutionnels toujours plus contraints par la réglementation prudentielle ou comptable à tenir compte des risques et des problèmes de financement de leur passif ?

L’Edhec Risk Institute a depuis plusieurs années défendu l’idée que la gestion des risques ne pouvait se limiter à la diversification mais devait prendre en compte les dimensions de couverture ou d’assurance des risques d’actifs et de passifs. Nous avons montré que la diversification permet, sur longue période, non seulement d’améliorer le couple risque-rendement du portefeuille de performance mais également de baisser le coût d’opportunité des techniques de contrôle de risque qui, seules, permettent de garantir le respect de contraintes de solvabilité ou de ratio de financement d’un assureur ou d’un fonds de pension. Or, cette approche peut être étendue à la gestion des fonds de pension d’entreprises en prenant en compte non pas le risque de sous-financement du seul fonds de pension mais la probabilité jointe de défaillance du fonds et de l’entreprise sponsor, ce qui permet d’optimiser la valeur des contributions de la seconde et des besoins de refinancement du premier. En outre, les émetteurs et les investisseurs tireraient bénéfice du développement des obligations d’entreprises indexées sur l’inflation. Cette recherche est porteuse de nombreuses valeurs dans un contexte où les obligations souveraines des pays de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques, NDLR) ne sont plus perçues, depuis la crise, comme l’actif incontournable pour le portefeuille de couverture des risques de passifs.

Vous fustigez les régulateurs pour leur mauvaise compréhension des risques de l’industrie de l’investissement. Pensez-vous que la crise a changé les choses ?

Malheureusement non. En se focalisant sur la mesure des risques extrêmes et leur diversification, le régulateur conduit les acteurs de l’industrie à oublier l’essentiel qui est la gestion dynamique et systématique des budgets de risques. Nous montrons que les fonds de pension européens ont une vision tronquée de la gestion des risques, qui les conduit à la fois à des allocations sous-optimales dans les actifs risqués et à une confiance trop prononcée dans l’économétrie et la mesure des risques extrêmes, au détriment des approches fondées sur le contrôle ou l’assurance des risques que ne favorisent pas les cadre prudentiels et comptables internationaux. De la même façon, il ne nous semble pas que l’industrie et les régulateurs aient tiré toutes les conséquences de la survenue d’événements aussi importants en matière de risques non financiers que sont la faillite de Lehman ou la fraude Madoff.

Par ailleurs, quelles sont les principales conclusions de vos travaux en matière de gestion passive ?

La première des conclusions de nos travaux présentés aux EID (Edhec Institutional Days) 2010 est que beaucoup reste encore à faire en matière de gestion passive. Si l’ensemble des professionnels et investisseurs s’accordent sur l’intérêt et le développement de cette gestion, que confirment les résultats de l’étude annuelle 2010 sur l’utilisation des ETF (exchange-traded funds, NDLR), il convient de souligner que l’investissement passif reste à notre avis sous-optimal parce qu’il s’appuie encore trop souvent sur des indices de marchés qui ne constituent pas de bons benchmarks et ne permettent pas aux investisseurs de bénéficier de la rémunération normale des risques qu’ils prennent. Qu’il s’agisse des indices actions capi-pondérés ou des indices dette-pondérés obligataires, les références les plus populaires en matière de gestion passive sont inefficientes et particulièrement risquées. Dans cette perspective, EID 2010 est l’occasion de faire le point sur les alternatives en matière de benchmarks, ainsi que sur la manière dont les investisseurs perçoivent ces nouvelles offres, avec une étude exclusive dont on peut d’ores et déjà dire qu’elle confirme un mouvement clair de sortie du tout capi-pondéré pour la gestion actions et une inquiétude réelle vis-à-vis des concentrations de risques des indices obligataires traditionnels.

Enfin vous intégrez aux EID un séminaire sur le « wealth management ». En quoi est-ce une extension des techniques de gestion institutionnelle à la gestion privée ?

Dans le cadre des chaires sur les nouvelles approches de gestion des fonds à horizon et l’application des techniques ALM (asset and liability management, NDLR) à la gestion privée, nous montrons que les pratiques actuelles des gérants privés ne prennent pas assez en compte les objectifs réels des investisseurs privés et notamment la protection à l’horizon d’objectifs patrimoniaux. Par ailleurs, quand les gérants essaient d’introduire une gestion des risques à l’horizon, qui est le point de départ de toute démarche de gestion financière long terme, l’approche la plus répandue consiste à ne se préoccuper que de l’écoulement du temps pour déterminer la part d’actifs risqués dans l’allocation globale du portefeuille. Cette pratique conduit à des allocations à la fois sous-optimales et très risquées pour les clients. Nous aurions pu penser que les graves difficultés des fonds de pension individuels gérés aux Etats-Unis ou en Grande-Bretagne auraient conduit les gérants privés à s’interroger sur la gestion des risques de leur allocation d’actifs de long terme. Force est de constater que ce n’est pas le cas : l’approche Life Cycle n’est toujours pas sérieusement implémentée dans la gestion privée.

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