Dossier Gestion institutionnelle - Solvabilité II

La baisse des taux a mécaniquement fait gonfler certains passifs

le 02/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Gérants d’actifs et banques d’investissement militent pour la mise en place de couvertures, mais elles peuvent apparaître coûteuses.

L’évolution des taux influe sur le passif des institutions de retraite et donc sur le bilan des entreprises qui consolident les résultats de leurs fonds de pension à prestations définies, en application de la norme IAS 39 sur la comptabilisation des instruments financiers. « De nombreux fonds de pension tablaient il y a un an sur une remontée des taux qui devait réduire leurs passifs, observe Erwan Boscher, responsable des solutions ALM (asset and liability management) d’Axa IM.

Ils ne se sont donc pas couverts contre une poursuite de leur baisse, qui s’est pourtant produite, et leur solvabilité s’est donc dégradée. »

Ces engagements sont évalués en valeur de marché au regard de l’évolution de l’inflation et des taux. Les flux futurs, c’est-à-dire les versements aux bénéficiaires, sont indexés sur l’inflation anticipée, l’inflation implicite, déduite d’instruments financiers tels que les emprunts d’Etat indexés sur l’inflation ou les swaps d’inflation à 10 ans, par exemple. Le risque d’inflation est cependant aujourd’hui contenu, aussi le risque de taux est-il plus critique. La norme IAS 19, propre aux fonds de pension, préconise d’utiliser un taux comptable qui soit cohérent avec le taux des obligations bien notées, soit en pratique les obligations crédit notées double A. Or, si la duration moyenne des engagements d’une institution est de vingt ans, sa référence sera le taux swap 20 ans qui, en reculant de plus de 100 points de base en moins d’un an, a provoqué une augmentation de son passif de plus de 20 %.

A géométrie variable

Cette situation de dégradation de la solvabilité incite à la prudence, donc à la mise en place de stratégies de couverture. Mais elles sont à géométrie variable. La duration de l’actif peut être très précisément alignée sur celle du passif, aussi gains et pertes liés à l’évolution des taux se neutraliseront. Mais afin de profiter de certaines opportunités, donc de ne pas être couvert en permanence, des options sur swap peuvent être utilisées. Ces « swaptions » permettent, contre le paiement d’une prime, d’actionner la couverture à la demande. « Une société de gestion est susceptible de piloter ce schéma, via une combinaison de ‘swaps’, de ‘swaptions’ et d’obligations, voire de mettre en place une approche systématique de gestion de l’exposition aux taux, fondée sur des seuils de déclenchement fonction du niveau des taux et de la solvabilité de l’institution », précise Erwan Boscher. Ces règles peuvent même être ajustées par le gérant selon ses anticipations macroéconomiques.

Ces stratégies sont surtout mises en œuvre par les institutions dont la solvabilité est déjà dégradée et qui optent donc pour une politique conservatrice. A l’inverse, Jean-Marc Boyer, directeur général de Groupe Pasteur Mutualité, juge, au sujet de son établissement, que « le ratio de couverture confortable du groupe (les fonds propres rapportés au besoin réglementaire en termes de niveau de solvabilité) lui donne une bonne marge de manœuvre qui lui permet de se dispenser de couvrir sa sensibilité aux taux ». Il relève cependant que cette question va devenir incontournable, car Solvabilité II va imposer aux assureurs un chiffrage de l’impact à l’actif et au passif de l’évolution des taux (avec un choc prédéfini d’un niveau identique), c’est-à-dire de leur sensibilité nette aux taux. En contrepartie, la directive autorisera le recours aux produits dérivés, mais uniquement dans une perspective de couverture. « C’est une possibilité à laquelle nous n’avons pour notre part pas eu recours, car il n’y a pas de marché très liquide pour des couvertures très long terme (de l’ordre de vingt ans), et elles sont donc très chères, indique Jean-Marc Boyer. En outre, elles sont mal adaptées du point de vue comptable. Aussi, nous préférons demander aux gérants de nos OPCVM d’en utiliser directement au sein des fonds si nécessaire. »

Mais dans ce secteur et en particulier dans celui de l’assurance-vie, les acteurs font face à un risque supplémentaire : le rachat par les souscripteurs de leur contrat. En effet, du fait d’une hausse des taux, les assurés peuvent être tentés de racheter leur contrat pour obtenir des rendements supérieurs sur d’autres produits, ce qui se traduirait mécaniquement par la réalisation de moins-values sur les portefeuilles obligataires des assureurs. « Ce risque d’exécution de leur option de rachat doit être évalué, précise Ludovic Antony, responsable du conseil aux compagnies d’assurances chez SG CIB. Il dépend du comportement des assurés, en réaction à la politique de distribution de la compagnie. Si celle-ci est fonction des paramètres de marché, elle dépend aussi beaucoup des réserves accumulées dans le passé et des couvertures mises en place. » Or, le bas niveau des taux actuels pourrait représenter un point d’entrée intéressant pour couvrir ce risque. « Si la volatilité reste relativement coûteuse, le risque de remontée au-delà d’un taux maximum prédéfini est aujourd’hui plus faible, ce qui diminue le prix des protections », analyse Ludovic Antony. Il existe de multiples solutions pour répondre aux objectifs de couverture de ces institutions, dans la limite d’un budget qu’elles auront préalablement fixé.

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