Dettes périphériques, la contagion s’étend

le 25/11/2010 L'AGEFI Hebdo

Grèce, Irlande..., les investisseurs s’inquiètent de leur contribution à une éventuelle restructuration après 2013.

Les querelles de voisinage ont repris. La révision à la hausse du coût du sauvetage du secteur bancaire irlandais a envenimé les discussions sur l’adaptation des mécanismes d’aide à destination des Etats de la zone euro en difficulté financière. La cacophonie des autorités européennes depuis le début de la crise grecque a redonné l’occasion aux adeptes de la thèse de la dislocation de l’Union monétaire de se faire entendre. Mais le scénario noir n’est pas encore tout à fait écrit. « Ce qui ne tuera pas l’Europe la renforcera », prédit Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia AM.

Confusion sur les marchés

En attendant plus de coordination et de consensus entre les Etats européens, « qui se sont jusqu’à présent contentés d’entretenir un équilibre non coopératif », poursuit le gestionnaire, les investisseurs s’impatientent. La volatilité des marchés de dettes européennes repart de plus belle et les taux d’intérêt des emprunts d’Etat dits « périphériques », de l’Irlande, de la Grèce, du Portugal, et même de l’Espagne, grimpent. Cette escalade est d’autant plus inopportune qu’elle menace l’accès aux marchés des pays qui ont besoin de se financer. En alourdissant la facture des intérêts à rembourser, elle compromet les promesses de réduction des ratios de déficit public et de dette publique, aujourd’hui très éloignés des références du Pacte européen de stabilité : 3 % du PIB pour le déficit et 60 % du PIB pour la dette.

Un alourdissement de la charge de la dette accroît la probabilité de restructuration des dettes des Etats les plus fragilisés, soit l’effet inverse de l’objectif des discussions engagées lors du Conseil européen de fin octobre. Ces dernières portaient sur le traitement optimal du risque de défaut au sein de la zone euro en envisageant un dispositif qui puisse prendre le relais du Fonds de stabilité européen, ou European Financial Stability Facility (EFSF), créé pour une durée de trois ans. « Le fait de réfléchir à la mise en place d’une solution européenne commune pérenne est très positif, observe Gaëlle Malléjac, responsable de la gestion de taux chez Groupama Asset Management. L’ennui est que les contours de ce futur mécanisme n’ont pas été précisés. Il demeure de grandes incertitudes sur qui va payer la note en cas d’accident de parcours. »

Le test du rééchelonnement ordonné

La proposition allemande d’adopter un système de rééchelonnement ordonné des dettes des Etats asphyxiés par leurs finances a jeté le trouble. Estimant que l’Europe ne doit pas « subventionner les spéculateurs », le ministre allemand des Finances, Wolfgang Schäuble, juge que les créanciers privés des Etats en difficulté doivent assumer une partie du risque pour lequel ils sont rémunérés. D’autres raisons expliquent ce parti pris. « La chancelière allemande Angela Merkel ne peut donner l’impression à son électorat que l’Allemagne, aujourd’hui dans une bonne situation économique, va aider toute l’Europe », analyse Nicolas Forest. Une question d’ordre juridique justifie aussi cette prise de position. Prolonger le Fonds de stabilité tel quel, au-delà de 2013, serait une violation de la clause de « no bail out » qui interdit le renflouement d’un Etat membre de la zone euro par un autre. Celle-ci est inscrite dans le traité de Maastricht mais aussi dans la constitution allemande.

Une autre solution a été proposée par Jean-Claude Juncker, président de l’Eurogroupe. L’idée est de créer une garantie communautaire collective destinée à couvrir la dette des Etats membres jusqu’à 60 % du PIB, soit le plafond fixé par le Pacte de stabilité. La partie de la dette dépassant ce seuil serait couverte par la seule garantie nationale. « Ce serait une façon adroite de rendre les pays fragiles plus attrayants aux yeux des investisseurs », argumente Jean-Claude Juncker. Et « l’Europe ne peut pas se satisfaire d’une évolution qui voit les plus forts abandonner les plus faibles au bord de la route ». Le Premier ministre du Luxembourg prévoit de présenter son projet avant la fin de l’année avec l’appui du président de l’Union européenne, Herman Van Rompuy.

Différenciation contagieuse

Les intervenants de marché réévaluent actuellement toutes les primes de risques associées aux titres des différents émetteurs. Par prudence ou pessimisme, les investisseurs se préparent à l’application éventuelle du scénario qui leur serait le moins favorable, c’est-à-dire le scénario allemand. Les credit default swaps (CDS) ont suivi le mouvement. Ceux de l’Irlande, de la Grèce et du Portugal se sont encore fortement écartés. Exacerbée en outre par la complexité des négociations concernant les conditions du plan d’aide à l’Irlande, la nervosité de marché est telle que les rumeurs les plus folles peuvent se propager sans aucune rationalité. Les premières victimes collatérales sont bien sûr « les petits marchés les moins liquides », selon Bernard Aybran, directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management, parmi lesquels l’Irlande, la Grèce ou le Portugal. Celui de l’Espagne est à son tour dans la ligne de mire.

Cures à haut risque

« La contagion est déjà visible. C’est d’ailleurs pour cela aussi que les discussions politiques européennes s’intensifient », estime Erick Muller, directeur des investissements obligataires de Fidelity. Cette fois, contrairement à l’épisode de la crise grecque, « au cours duquel l’impréparation de l’Union européenne a été manifeste, les autorités européennes sont conscientes des risques et sont mieux préparées, poursuit-il. Les sources de financement sont prêtes », avec notamment les possibilités de levées de fonds garanties par le fonds de stabilité. S’ajoute la possibilité offerte depuis mai dernier à la Banque centrale européenne (BCE) d’acquérir des emprunts d’Etat de la zone euro (voir le graphique). Cette « arme de dissuasion massive » porte bien son nom. « La BCE peut acheter autant qu’elle veut, explique Philippe Weber, responsable études et stratégie de CPR AM. Il suffit même de faire connaître sa volonté d’intervention sur les marchés ou l’éventualité de son intervention. Cela peut suffire à faire baisser les taux. Mieux vaut éviter de jouer contre elle. »

Les investisseurs se demandent quels éléments pourraient amener la BCE à intervenir massivement. Pourrait-elle le faire pour des raisons similaires à mai 2010, afin d’éviter un blocage du refinancement du secteur bancaire de la zone euro ? Il est vrai que « la dette irlandaise est détenue pour une grande partie par les banques britanniques et allemandes », rapporte Nicolas Forest. Dès lors, l’ensemble du marché interbancaire européen pourrait-il être à nouveau mis en péril ? « Je n’anticipe pas de retour à un blocage complet, indique Erick Muller. La BCE poursuit sa perfusion » (lire l’entretien). De plus, la plupart des risques bancaires, espagnols par exemple, sont bien identifiés. Les banques ont eu le temps de se protéger des risques de titres souverains et de les diversifier.

A l’avenir, le marché devrait continuer de tester la capacité des pays à rembourser leur dette, et, par ricochet, la crédibilité de leurs programmes budgétaires dont dépendent aussi leurs perspectives de croissance. L’examen de passage va donc être très pénible pour les pays encore en récession, tandis que l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) ne prévoit, pour 2011, qu’une croissance molle de 1,7 % dans la zone euro. Il va être d’autant plus difficile aux Etats demandeurs des aides de l’Union européenne d’accepter les sanctions réclamées en contrepartie, à l’image de l’Irlande qui rechigne à harmoniser son taux d’impôt sur les sociétés, le plus bas de la zone euro. Un point d’achoppement qui a retardé l’acceptation de l’aide européenne au 21 novembre. « Les politiques ne pourront pas imposer une discipline budgétaire trop stricte en raison des risques d’effondrement de croissance et sociaux, analyse Erick Muller. La difficulté va être d’être jugé crédible à la fois à l’intérieur et à l’extérieur du pays. » De toute façon, la cure va être dure et longue. « Il faut du temps pour rétablir une situation budgétaire, au moins dix ans, observe Laetitia Baldeschi, stratégiste de CPR AM. Or, le marché veut des résultats immédiats. » C’est la quadrature du cercle.

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