Les invités de L'Agefi - Table ronde version intégrale

« Des risques de bulles ailleurs que sur les emprunts d’Etat »

le 18/11/2010 L'AGEFI Hebdo

Cinq professionnels de la gestion livrent leur point de vue sur l'état des marchés obligataires et la politique de « quantitative easing » de la Réserve fédérale.

Propos recueillis par la rédaction

 

Participants :

Didier Borowski, responsable de la stratégie taux, changes et volatilité, Amundi

Romain Boscher, directeur des gestions, DGA, Groupama Asset Management

Franck Dixmier, chief investment officer, AllianzGI

Dominique Netter, présidente du Comité stratégique d’investissement, LCFR

Vincent Treulet, responsable de la stratégie, BNPP AM

L'Agefi Hebdo - Peut-on parler de bulle obligataire ?

Dominique Netter - Est-ce qu’il y a une bulle obligataire ? Nous avons structurellement de nombreuses raisons pour avoir des taux bas. En effet, après une période de récession, on a toujours vu les taux reculer. Il y a également une inflation extrêmement basse et un très faible appétit pour le crédit de la part de la sphère privée, ce qui fait qu’il n’y a pas eu effet d’éviction comme on aurait pu l’imaginer en début d’année avec les émissions d’emprunts d’Etat. En regardant dans l’histoire, on s’aperçoit aussi qu’il n’y a pas toujours un lien entre la situation des finances publiques et les taux d’intérêt. Aux Etats-Unis, il y a un peu plus de dix ans, c’était un autre monde ; la commission du Budget du Congrès avait émis l’idée, qui semble aujourd’hui totalement folle, qu’il y aurait dix ou douze ans d’excédents budgétaires et que l’on pouvait même imaginer qu’il n’y ait plus de dette publique à cette époque. Les taux étaient alors à 6% ou 7%, avec une inflation un peu plus élevée. On peut ne pas trouver de lien direct et simultané, me semble-t-il, avec la dégradation des finances publiques, même s’il y a des raisons objectives. L’extrême aversion au risque qui prévalait jusqu’à il y a quelques mois a poussé tout le monde à chercher refuge dans les emprunts d’Etat même si ceux-ci n’étaient pas tous très solides. Ainsi, sur les douze derniers mois, les flux entrants dans les fonds obligataires ont été de l’ordre de 400 à 420 milliards de dollars aux Etats-Unis, montant qui excède les flux des douze derniers mois avant le pic de 2000 sur les actions. Cette arrivée massive de capitaux privés, comme les interventions des banques centrales, a poussé à la baisse les rendements sans qu’il y ait de bulle compte tenu des fondamentaux économiques décrits précédemment.

L'Agefi Hebdo - Tout le monde était d’accord pour qualifier de bulle la période 2000 pour les actions. Pourquoi ne pas qualifier de la même façon la période de taux actuelle, qui est encore plus extraordinaire ?

Dominique Netter - Il est clair, quand on regarde ce qui s’est passé depuis trois ans, qu’il y a eu un basculement en faveur des obligations. De plus, si on regarde dans le rétroviseur, sur les dix ou même les vingt dernières années, les obligations ont fait mieux. On a aussi tendance à aller vers la classe d’actifs qui a fonctionné. Mais abaisser drastiquement les taux d’intérêt était un élément clé pour permettre la sortie de crise, et les maintenir à ce niveau devrait solidifier la conjoncture.

Romain Boscher - Pour aller dans ce sens, nous pensons qu’il n’y a pas de bulle obligataire. Pourquoi ? Lorsque l’on regarde les paramètres fondamentaux, pour les actions, il y a des modèles actions à travers les dividendes ou les primes de risque qui montraient en 2000 qu’il y avait une bulle, car il n’y avait pas ou peu de dividendes. On parlait alors légitimement de valorisations stratosphériques pour les entreprises qui ne faisaient pas encore de profits avec, de surcroît pour l’ensemble du marché, des primes de risque négatives. Situation que l’on tentait de justifier par un nouveau pardigme de croissance forte et pilotée par la Réserve fédérale (Fed). Sur l’obligataire, il existe des forces de rappel qui sont connues. Pour les taux longs, ils convergent vers la croissance nominale, c'est-à-dire la croissance plus l’inflation.

Il n’y a donc une bulle que si vous êtes convaincus que dans dix-huit mois, nous allons recouvrer une croissance américaine à 3% ou 4% et une inflation à 2%. Mais ce n’est pas notre hypothèse. Notre lecture est que la croissance pour les trois prochaines années aux Etats-Unis va plutôt être voisine de 2%, et en Europe de 1,5%. L’inflation sous-jacente de part et d’autre de l’Atlantique va continuer à traîner autour de 1%. Donc 1,5 + 1, cela fait 2,5% , 2 + 1, cela fait 3% : des taux européens à 2,5%, des taux américains à 3%, cela paraît presque normal. C’est bas, cela surprend parce que nous n’étions pas habitués à une croissance nominale aussi faible, mais c’est la triste réalité. Si ces hypothèses de croissance et d’inflation sont cohérentes, on ne peut plus parler de bulle. En revanche, si vous croyez, ce qui n’est pas notre point de vue, que la croissance va repartir de même que l’inflation, alors effectivement il y a surévaluation du marché obligataire.

L’autre phénomène en regardant les taux courts est semblable. On pourrait dire que c’est de la folie d’avoir des taux à 0% depuis trois ans. Mais on arrivait à expliquer une grande partie des décisions les banques centrales, depuis des années, avec la fameuse règle de Taylor en fonction de l’inflation et de l’écart avec la croissance potentielle. La règle de Taylor nous dit encore que les taux devraient être en dessous de zéro. Là aussi, on ne peut pas dire qu’il y a une bulle sur les taux courts puisque les règles historiques nous amèneraient à des taux négatifs. Avec nos hypothèses, qui valent ce qu’elles valent - nous sommes peut-être trop prudents sur la croissance et l’inflation ou trop pessimistes -, les marchés sont assez cohérents.

Dernier point, en termes de flux, il y a un engouement très mesuré. Dans les bulles, on voit souvent un engouement massif. On rappelle qu’il y a un mot d’ordre - «courage, fuyons» - sur de nombreux papiers d’obligations d’Etat, grecs, portugais, irlandais où plus un seul étranger ne veut en acheter. Il est impressionnant de voir, à quelques trimestres d’écart, que la quote-part des étrangers a été divisée par deux sur ces marchés. Même sur le marché américain, cela a été cahin-caha. Certains trimestres, la présence des banques centrales a été vitale. Pour nous, il n’y a donc pas les éléments pour parler de bulle obligataire. S’il peut y en avoir une demain, ce sera sur les obligations émergentes, sur certaines classes d’actifs crédit où il y a un risque, car il y a là un engouement fort avec l’afflux de capitaux.

Pour demain, la vraie question reste la prime de risque. A quel moment le déficit se répercute-t-il en prime de risque et justifie-t-il des taux plus élevés ? On voit que le processus n’est pas du tout linéaire, car on sait bien qu’il y a des seuils, notamment le fameux 90% de dettes sur PIB qui fonctionne assez bien sur la croissance et sur les primes de risques. C’est à l’image de la Grèce, de l’Irlande ou du Portugal, à partir du moment où on juge la dette insoutenable que, brutalement, on fait apparaître une prime de risque alors qu’elle était quasiment inexistante auparavant.

Vincent Treulet - Avant de dire qu’il s’agit d’une bulle, il y a avant tout un scénario à déterminer. On peut sans doute dire qu’il y a une asymétrie dans les risques baissiers ou haussiers sur le marché obligataire. Pour gagner de l’argent quand on achète des taux américains à 2,5% ou 2,6% aujourd’hui, fondamentalement, il faut tabler sur un scénario qui se rapproche un peu de ce qu’a connu le Japon depuis quinze ans pour réussir à trouver une justification de la baisse des taux. Les taux longs au Japon ont été longtemps autour de 1,5%. 100 points de base à gagner, ce n’est pas gigantesque à la baisse. En revanche, à la hausse, nous sommes sur une hypothèse de 4% à 5% de croissance nominale dans les années qui viennent, inflation comprise. Cela fait apparaître des taux de 150 points de base trop bas par rapport à une hypothèse fondamentale. Ce n’est pas extrêmement choquant aujourd’hui ; ce n’est pas pour cela qu’il y a une grosse bulle, car l’environnement reste assez favorable à l’obligataire. A long terme, on a du mal à imaginer que les taux ne remontent pas sauf si on se trompe sur le scénario économique. Mais si on a raison là-dessus, il y a nécessité de voir les taux longs remonter.

Franck Dixmier - Nous sommes tous d’accord. Nous ne sommes pas dans un ralentissement cyclique, mais dans quelque chose de beaucoup plus fondamental et structurel. Nous allons ressentir durablement les conséquences de l’explosion de la bulle d’endettement privé aux Etats-Unis, et on se dirige ainsi vers cinq ou dix années de croissance molle. Le principal risque aux Etats-Unis est l’entrée en déflation, intégrée par les marchés OTC (over-the-counter, de gré à gré, NDLR) avec une probabilité proche de 25%. C’est ce qui explique sans doute le volontarisme de la Fed : son action vise essentiellement à piloter les anticipations d’inflation des agents économiques, afin d’éviter le gouffre de la déflation.

Fondamentalement, il y a d’excellentes raisons pour avoir des taux très bas. On parlait d’asymétrie et c’est vrai qu’il y a asymétrie. En revanche, le carry est très négatif quand on "shorte" les taux. Les taux courts sont au plancher et les courbes de taux très pentues historiquement. Et cette pente, à la fois sur les marchés aux Etats-Unis et en zone euro, est une magnifique protection pour les taux obligataires. "Shorter" les taux aujourd’hui - alors qu’on parle d’une inflation quasi nulle, d’une croissance anémique, de taux courts à zéro - signifie qu’on accepte de prendre le risque d’un portage très négatif. C’est un élément technique qui fait réfléchir.

Je suis aussi tout à fait d’accord sur les éléments réglementaires qui ont poussé à une réallocation massive de valeurs vers l’obligataire. Mais il y a une distorsion. Autant la lecture sur les taux américains est évidente, autant la situation dans la zone euro est de plus en plus hétérogène. Prendre le Bund comme référence, parler de taux 10 ans à 2,45% aujourd’hui, ce n’est pas le taux 10 ans en zone euro. Le taux Bund intègre une préférence pour la qualité reflétant un climat d’aversion pour le risque latent qui va nous accompagner encore des années sur toutes les dettes périphériques. Le taux de la zone euro n’est pas celui-ci et on ferait mieux de parler d’une moyenne des taux «core zone euro» où on est plus sûrs des niveaux de 2,80%... et compte tenu des perspectives de croissance et d’inflation, ces niveaux ne nous semblent pas absurdes.

L'Agefi Hebdo - Selon vous, que peut laisser augurer cette nouvelle période d’assouplissement pour l’évolution des marchés obligataires ?

Vincent Treulet - Si on parle des mois qui viennent, un premier effet peut être de se dire que dans une large mesure, cela va "caper" (plafonner, NDLR) les taux longs, car la Réserve fédérale fera ce qu’il faut. Je pense qu’elle a défini une enveloppe suffisamment imposante pour que les marchés n’osent pas se mettre en face. Ce sentiment de protection va nous accompagner pendant les huit mois qui viennent. Cela n’augure pas d’un marché obligataire qui tombe. Au contraire, c’est un élément de soutien très important. Au-delà, on revient aux questions de l’impact sur l’inflation, sur l’appétit pour l’obligataire à long terme. En effet, cela restera quand même à long terme un prix de marché a priori. A plus long terme, il y a quelque chose de très paradoxal dans la façon dont les marchés ont réagi depuis l’été dernier. On voyait schématiquement que les classes d’actifs étaient dépendantes de l’appétit pour le risque. Il y avait une corrélation assez bien inversée. Quand les actifs risqués montaient, c’était plutôt défavorable à l’obligataire, c’était des flux qui passaient du sans risque vers le risqué, et inversement lorsqu’il y avait un peu plus d’aversion au risque. Depuis que la Réserve fédérale a commencé à évoquer le quantitative easing l’été dernier, cette corrélation est brutalement redevenue positive, c'est-à-dire que tout a commencé à monter en même temps, les taux reculaient, les actions grimpaientet il y avait de l’appétit pour le risque avec une baisse des taux sans risque.

Aujourd’hui, la question qui se pose, si on raisonne en allocation d’actifs pour les mois qui viennent, c’est quid de cette corrélation ? Est-ce qu’on en revient à l’ancienne formule dans laquelle c’est l’appétit pour le risque qui dirige les classes d’actifs les unes par rapport aux autres, ou est-ce qu’on reste dans cet environnement où il y a une hausse généralisée ? Je pense plutôt qu’on vient de sortir d’une période très spécifique pendant laquelle les marchés avaient avant tout les yeux rivés sur l’effet d’annonce qui les condamnait à prendre en compte l’effet de flux que cela aurait sur les marchés. Avec des lectures qui sont assez paradoxales selon les classes d’actifs. C'est-à-dire que le marché obligataire a surtout retenu la volonté de la Fed de "caper" les taux longs et les flux qui allaient directement s’investir dessus, et les marchés plus risqués ont retenu soit l’effet des flux indirects que cela allait impliquer, soit l’effet économique que cela pourrait avoir, c'est-à-dire refléter l’économie à long terme, aider à faire un peu plus de croissance, etc. Mais on ne peut pas avoir les deux durablement. S’il y a plus de croissance et plus d’inflation, cela ne peut pas profiter indéfiniment au marché obligataire. Un choix doit être fait à un moment. Les mois prochains, pour les marchés, vont être caractérisés, au moins sur la question du quantitative easing, par cette interrogation:  jusqu’à quel point cela peut-il marcher ? Personne n’a de réponse totalement tranchée, mais on peut se permettre d’être un peu prudent sur l’effet économique réel que cela va avoir. Nous ne pensons pas qu’il va être massif. Les conditions monétaires sont déjà tellement favorables actuellement que ce n’est pas le fait de baisser encore les taux de quelques dizaines de points de base qui va relancer l’économie de façon brutale.

Didier Borowski - Y a-t-il risque de bulle obligataire ? Poser cette question revient à s’interroger pour savoir si les taux d’intérêt à long terme sont trop faibles. Première réponse rapide, si on retient une modélisation standard, oui les taux d’intérêt sont trop faibles par rapport aux fondamentaux. Par exemple, si on utilise une règle d’or aux Etats-Unis, on aurait un taux d’équilibre du 10 ans qui serait à peu près le taux de croissance du PIB nominal de moyen terme. On pourrait se dire que le taux d’équilibre est voisin de 4,5%. Mais ce n’est clairement pas la bonne approche pour l’année qui vient, voire les deux prochaines années, tout simplement parce qu’on a va avoir des flux d’achats historiques de titres du Trésor par la Fed, comme cela a été mentionné. Dit autrement, les taux d’intérêt sont trop faibles au regard des fondamentaux, mais ils vont probablement le rester un bon moment. Le concept de bulle n’est donc pas le bon concept. Quand on parle de bulle, on entend quelque chose qui menace à tout moment d’exploser.

Or, de notre point de vue, nous sommes probablement dans un environnement de taux faibles, au moins à un ou deux ans… Cela pour deux raisons,: d’abord les fondamentaux. La croissance est atone, on ne croit pas à l’idée d’un retour en récession de l’économie américaine, mais la croissance ne sera pas suffisante pour générer une reprise de l’emploi suffisante pour faire baisser significativement le taux de chômage. La menace est donc d’avoir un taux de chômage qui reste élevé, voire qui continue de grimper, et des pressions désinflationnistes qui s’intensifient. Dès lors, on comprend bien le but ultime de la Réserve fédérale quand elle fait du quantitative easing : il s’agit de générer des anticipations d’inflation. L’examen de la situation japonaise montre que c’est parce que les autorités nippones n’avaient pas réussi à créer suffisamment tôt des anticipations d’inflation que les taux d’intérêt réels étaient restés trop élevés et que, finalement, la demande globale n’était pas repartie. Il y a quelque chose de très troublant quand on regarde les Etats-Unis sur longue période : les taux d’intérêt longs réels ne sont pas passés en territoire négatif durant cette crise, contrairement à ce qui s’était produit au milieu des années 70 et au début des années 80. Or, si la désinflation s’intensifie et que les taux d’intérêt nominaux restent stables, le taux d’intérêt réel va mécaniquement monter. C’est ce que cherche à éviter à tout prix la Réserve fédérale, si possible en générant des anticipations d’inflation. Elle veut abaisser les taux d’intérêt réels et accommoder ainsi les conditions monétaires.

Le concept de bulle n’est donc pas le bon concept. Certes, le taux d’intérêt est trop faible et il finira par remonter. Et on a de vraies questions pour savoir comment la Réserve fédérale parviendra, une fois les conditions macrofinancières stabilisées, à normaliser son bilan ; mais à brève échéance, les taux d’intérêt à long terme vont probablement rester proches des niveaux actuels. Pour rebondir sur les propos tenus, cela a été perçu par les marchés depuis l’été comme une «option gratuite». Je m’explique : la rhétorique du quantitative easing développée tout au long de l’été, suivie par la décision de la Fed d’acheter 600 milliards de dollars supplémentaires d’emprunts d’Etat d’ici à mi-2011, porte le montant total de ses achats à 850-900 milliards de dollars, si l’on tient compte des titres de MBS (mortgage-backed securities, NDLR) qui viennent à maturité et qui vont être réinvestis. C’est une option gratuite pour aller vers des actifs risqués car les taux longs ne peuvent pas monter brutalement dans ces conditions. C’est là le nouveau risque que nous, allocataires d’actifs, devrons gérer. Pour l’heure, nous n’avons pas vraiment de bulle sur d’autres actifs. Mais il est clair que nous nous trouvons dans une phase de surliquidité mondiale qui menace de se traduire tôt ou tard par une inflation sur les actifs financiers, bien avant de menacer les prix des biens et services car la croissance économique dans les grands pays développés va rester molle.

On peut se poser la question de savoir ce que vont faire aux Etats-Unis les gros détenteurs de titres du Trésor américain, fonds de pension, assurances qui savent que la Réserve fédérale va se porter acquéreur de titres du Trésor. Ils peuvent décider d’en vendre une partie et d’aller chercher du rendement sur des actifs risqués. C’est ce que craignent par exemple les pays émergents… On peut craindre que cette liquidité supplémentaire créée par la Réserve fédérale ne se déverse sur d’autres classes d’actifs que les bons du Trésor américains, par exemple dans les pays émergents. Le problème est qu’aujourd’hui, le faible niveau des taux d’intérêt stimule l’appétit pour les actifs risqués. Je pense au crédit, au high yield et également à l’obligataire souverain émergent. Une question n’est pas résolue, mais les marchés ne s’en préoccuperont pas avant 2011, c’est de savoir comment la Réserve fédérale arrivera à normaliser son bilan une fois le retour à des conditions macroéconomiques plus saines et à neutraliser la liquidité excédentaire ainsi créée. C’est un vrai sujet. En définitive, le risque aujourd’hui, c’est peut-être davantage que la politique de la Réserve fédérale génère des bulles sur d’autres classes d’actifs que sur les emprunts d’Etat !

Franck Dixmier - Aujourd’hui, la Réserve fédérale est responsable de la politique économique aux Etats-Unis. Il y a un blocage politique qui fait qu’il n’y a plus à attendre grand-chose en termes d’initiatives de la part du gouvernement fédéral. La politique monétaire doit assumer la stabilité des prix et le plein emploi ; c’est la double mission de la Fed. Elle est complètement dans son rôle et elle est crédible. Notons que le message est compris par le marché : les taux swaps inflation cinq ans dans cinq ans qui étaient à 2% il y a quatre semaines se sont ajustés à 2,75% aujourd’hui. Cela veut dire que le message passe : cette hausse ne reflète pas une crainte d’un excès brutal d’inflation par les marchés, mais s’analyse davantage par une compréhension des intervenants que l’objectif de la Fed est bien de «reflater» l’économie.

Quand on parle de rachat de dette, il faut s’interroger sur la valeur intrinsèque du dollar ; les mouvements sur les changes sont très clairs. On va encore vers une dépréciation du dollar. Cela fait partie d’une bonne politique économique pour les Etats-Unis. C’est leur devise et c’est notre problème. La dépréciation sous-jacente du dollar est un objectif évident pour les autorités monétaires. Là, on a un cocktail assez puissant: recréer des anticipations d’inflation dans le marché, dépréciation du billet vert, stabilité d’une courbe des taux.

Sur l’endettement américain, des commentateurs ont évoqué un «schéma à la Ponzi» ; or, ce type de montage devient très dangereux quand ceux qui sont entrés pour des grands montants décident de sortir. Le plus gros créancier des Etats-Unis, la Chine, s’accommode très bien du statu quo actuel, avec un jeu de déclarations qui ne remet pas en cause cet équilibre dans lequel on vit depuis des années. Il y a une sous-évaluation du yuan qui permet de promouvoir les échanges chinois et un réinvestissement des réserves de change sur la dette américaine qui permet aux Etats-Unis de se refinancer sur des taux très bas. Ce schéma est toujours à l’œuvre. Quand la Chine déclare qu’elle a confiance dans le dollar et qu’elle recherche toujours à acheter des bons du Trésor, c’est un signal fort que rien ne change, et que cela n’a pas vocation à évoluer.

Romain Boscher - Ce qui est certain, et nous l’avions écrit dans un ouvrage il y a deux ans, c’est que le rôle des banquiers centraux prend une nouvelle dimension. Le fameux dicton boursier «Don’t fight the Fed» est plus que jamais d’actualité. Effectivement, le bilan n’est plus de 900 milliards, on se dirige vers 3.000 milliards de dollars. L’objectif n’est plus seulement de piloter les taux courts de façon dynamique, car nous sommes dans une époque où les taux sont ancrés à zéro. D’ailleurs, on sera «prévenu» six mois avant qu’ils ne soient relevés. Nous entrons de surcroît dans une époque de quantitative easing qui influe sur les taux long. Tout est déjà annoncé jusqu’en juin 2011, voire fin 2011. Nous sommes dans un schéma inédit où face à un avenir économique on ne peut plus incertain, la politique monétaie se veut des plus lisibles et prévisibles avec une sorte de garantie contre tout risque de krach obligataire. C’est un schéma crédible, mais dangereux. Il est dangereux d’offrir autant de visibilité apparente dans un schéma qui, lui, est bancal.

L'Agefi Hebdo - Cette situation est d’une opacité totale...

Romain Boscher - C’est le paradoxe. On n’a jamais eu autant de visibilité sur une équation qui n’a jamais été aussi instable. On a des déficits qui sont insoutenables, on devrait prendre peur, mais on vous dit que ce n’est pas grave. Vous devez avoir moins peur que jamais puisque la Chine et la Réserve fédérale américaine s’occupent du déficit alors que le déficit n’a jamais été aussi insoutenable. On vous dit que ce n’est pas grave que le dollar s’effondre puisque le principal porteur, c’est la Chine, qui s’accommode très bien de la baisse du billet vert au travers d’une parité fixe. Cela devient assez absurde dans le sens où on est plus que jamais en risque de défaut et plus que jamais en risque de perdre sur la devise associée à ce risque de défaut. Or, face à ce double risque, on dit que ce n’est pas grave, car les porteurs sont des sortes de puissances surnaturelles, des banquiers centraux qui défient les lois de la pesanteur financière. On se trouve dans des domaines inédits.

Il faut être rationnel en tant qu’investisseurs. C’est quand même aujourd’hui un chèque en blanc qui nous est proposé, avec durablement des taux zéro, des taux longs qui ne pourront pas remonter fortement. C’est très tentant pour l’investisseur à court terme de revenir avec un appétit pour le risque. Par ailleurs, on s’y attendait depuis six à douze mois, ces annonces étaient déjà intégrées par le marché. C’est la raison pour laquelle il faut relativiser l’impact de la nouvelle du 3 novembre qui est rigoureusement ce qui était attendu depuis plus d'un trimestre. L’impact a été ressenti ces trois derniers mois, dans le bon sens pour nous investisseurs, avec un retour vers des actifs risqués. Cela fait ressurgire la question finale : est-ce l’entrée dans une guerre des changes ?

A partir d’un certain moment, le jeu se fait sur le change. S’il n’y a plus de jeu sur les taux courts, plus de jeu sur les taux longs puisque le cadre est figé pour les deux prochaines années, quel est le paramètre qui reste entre les mains de la Fed ? Comme elle n’a pas les moyens de créer des millions d’emplois par elle-même ni les conditions d’un retour à la croissance et à l’emploi, il ne lui reste que la dernière arme inavouable qui est de jouer sur le change. Cela intervient au moment où le Japon a réactivé ce type de politique, pas plus tard que le mois dernier, chose qu’il n’avait pas faite depuis 1994, en disant ouvertement qu’il allait intervenir avec du quantitative easing pour faire baisser le yen qui était à 300 il y a trente ans et à 80 aujourd’hui face au dollar. On a envie de dire que les Japonais vont mourir riches. C’est une économie qui est mourante depuis dix ans, mais avec une devise qui a quadruplé en trente ans face au dollar. Les Etats-Unis ont compris qu’ils préféreraient être en bonne santé pauvres que mourir riches comme les Japonais. Le billet vert est donc un véritable enjeu à un moment où le Brésil entre également dans la danse, via l’intervention des banques centrales et des taxes pour contrôler l’appréciation du real. C’est le véritable enjeu des douze ou dix-huit prochains mois. C’est là qu’il faut focaliser notre attention. La baisse du dollar est saine, mais son effondrement crée un effondrement du système. Quand cela devient 10% par mois, ou par trimestre, ce n’est plus sain, ce n’est plus normal et cela devient un mal dangereux.

Dominique Netter - Je reviendrai sur un point intéressant. Si on regarde l’économie américaine, on peut se poser la question de l’éventuelle efficacité du quantitative easing sur le problème de l’emploi : c’est le secteur privé qui crée de l’emploi ; ceux qui en détruisent, ce sont les Etats fédérés. Globalement, on ne voit pas en quoi le quantitative easing va améliorer la situation de l’emploi public l’an prochain, ni aider à résoudre le problème de l’immobilier. Même si les taux hypothécaires reculent encore de quelques dizaines de points de base, car ils sont déjà particulièrement bas, cela ne va pas résoudre le problème des saisies, des stocks et des ménages qui ont des prêts dont la valeur est supérieure à celle de leur maison. Ce sont les sujets clés pour l’économie américaine.

Concernant la guerre des changes, le malheureux euro est entre le marteau et l’enclume puisque nous n’allons pas faire de quantitative easing, si j’ai bien compris le gouverneur de la Banque centrale européenne (BCE). Il n’y aura des rachats de titres qu’à petite dose. La BCE n’a pas d’ailleurs pour mission de s’occuper de la devise. La situation est donc extrêmement compliquée. Paradoxalement, même si on le fait de manière très ténue, on se trouve plutôt dans une phase de retrait de liquidités. De leur côté, les émergents vont se battre pour empêcher des appréciations fortes de leur devise. A part le real, les devises qui se sont appréciées cette année étaient des devises de petits pays sur lesquelles il était facile d’intervenir au niveau des marchés pour les faire monter. Les grosses devises n’ont pas vraiment bougé pour l’instant. Mais cela pourrait arriver l’an prochain avec les problèmes d’inflation. On pensait que celle-ci avait atteint un pic cet été, mais on voit l’inflation continuer à progresser dans les pays émergents. La hausse récente des matières premières ne fait qu’alimenter le phénomène. En plus, il y a une surliquidité et une vive croissance des crédits.

En ce qui concerne la Chine, il me semble qu’au-delà de la parité yuan/dollar, il y a une ouverture des marchés financiers à la chinoise, c'est-à-dire que cela prend du temps et que cela ne se produit jamais au moment où on l’attend. Il n’est qu'à regarder la place de Hong-Kong où il y a de plus en plus d’émissions en renminbis pour le moment réservées aux détenteurs de comptes en dollars et renminbis ouverts à Hong-Kong. La Bank of China fait le tour ici des entreprises françaises pour leur expliquer qu’elles peuvent venir et que le marché s’ouvre sans problème. D’autres banques doivent le faire également. Bientôt, il y aura possibilité pour des investisseurs non domiciliés à Hong-Kong d’acheter des émissions en renminbis. Ce jour-là, ce sera une diversification profonde des réserves de change et une autre manière de faire remonter le yuan. Je doute que cela se produise en 2011. Cela reste important au niveau de la politique mondiale et de la répartition des réserves de change d’ici à quelques années. Cela ne serait pas systématiquement favorable pour le dollar. Mais pour le moment, la voie choisie par la Chine est de faire augmenter les salaires pour donner du pouvoir d’achat.

Vincent Treulet - Sur l’euro/dollar, il ne faut pas oublier les faiblesses propres à la zone euro. Le marché des changes fonctionne énormément par obsession. Le printemps dernier, on disait que la zone euro allait exploser. Ensuite, cela a été le ralentissement des Etats-Unis, d’où leur politique de baisse du dollar, mais on a oublié les problèmes spécifiques de la zone euro. Vu le niveau des spreads périphériques, on va dans les prochains mois vers l’activation de la facilité de financement. De toute façon, ils ne peuvent rien refinancer à long terme. C’est un gros point d’interrogation.

Romain Boscher - C’est ce qui nous sauve. Grâce aux Grecs, l’euro n’est pas le deutsche mark. Et heureusement, sinon on peut imaginer où serait le cours de la monnaie unique.

Vincent Treulet - Le passage d’une obsession à l’autre, qui est en général la façon dont fonctionne ce marché, peut à un moment aller contre cette tendance. Pour reprendre ce qui a été dit, sans vouloir émettre un avis contraire, j’ai un doute quand on dit que la Fed offre un call gratuit sur les actifs risqués parce qu’elle va maintenir les taux bas, donc inciter à acheter des actifs risqués. Tactiquement, nous avons tous envie d’avoir ce genre d’attitude. Mais le raisonnement par la surliquidité ou l’abondance de liquidité sur les marchés n’est pas nouveau. Cela fait des années qu’on est en surliquidité ou en surépargne mondiale par rapport à la taille des marchés d’actifs. Au niveau mondial, ex ante, on peut se dire qu’il y a quand même beaucoup d’épargne. Bien sûr, cela peut être différent d’un pays à l’autre. Même si cette épargne ne circule pas très librement et que cela inclut plein de distorsions. La Fed remet une couche dans cette direction, mais mécaniquement, ce n’est pas quelque chose qui suffit à faire monter les prix d’actifs. Il faut donc cette surliquidité, plus un minimum de dynamique ou d’appétit pour le risque basé sur des fondamentaux ou sur la perception de ces fondamentaux, pour donner envie d’aller acheter des actifs risqués. Ce sont les deux conditions à réunir. Autant la première est là pour les mois à venir, autant pour la deuxième, je serais plus modéré ; le marché a déjà beaucoup acheté. Au moindre signe que l’économie américaine ralentit un peu plus qu’attendu, donc que le quantitative easing n’a pas eu d’effet, il va y avoir un questionnement sur la crédibilité de la Fed. Aujourd’hui, elle est au maximum. Donc elle joue gros. On a un risque de trappe à liquidité, comme au Japon depuis longtemps et sur les marchés ces dernières années. Dans ce cas, le call sur les actifs risqués n’a pas marché. Il y a donc cette grosse incertitude devant nous.

Didier Borowski - Bien entendu, c’est une option gratuite mais seulement à court terme. On navigue à vue. Il va falloir réexaminer l’équilibre macrofinancier global d’ici six à neuf mois. Cela étant dit, si, comme vous le dites, l’économie américaine rechutait, la Fed continuerait à acheter des titres du Trésor, le communiqué du FOMC (Federal Open Market Committee, NDLR) est clair sur ce point. On doit donc se poser la question de l’impact sur l’équilibre des portefeuilles mondiaux. Que feront les investisseurs à l’échelle mondiale en termes d’allocation d’actifs ? Vendront-ils à la Fed leurs bons du Trésor américain ? Et que feront-ils avec les liquidités induites ? Comment rééquilibreront-ils leurs portefeuilles ? C’est une vraie question à laquelle il n’y a pas de réponse tranchée.

J’aimerais bien rebondir sur la question de la guerre des changes. Il est clair que l’impact du quantitative easing version 1 au printemps 2009 a eu un double effet. D’abord, une baisse des taux d’intérêt mondiaux, plus puissante aux Etats-Unis que dans le reste du monde, ensuite une baisse du dollar. Mais ce qui est nouveau depuis quelques semaines, c’est que maintenant les grands pays émergents résistent à l’appréciation de leur change. Ils ont bien compris que la stratégie américaine va potentiellement se traduire par des entrées de capitaux sur leurs marchés. Par conséquent, ce sont des bulles d’actifs financiers qui menacent de se créer chez eux. On a vu les autorités brésiliennes réagir. Là, il faut raisonner en équilibre global. Que feront les grands investisseurs spécialisés dans les émergents ? Comprenant que certains pays sont susceptibles d’intervenir par exemple en taxant les entrées de capitaux, ils seront moins enclins à aller vers les actifs de ces pays. Ils regardent où placer leurs actifs. Ils peuvent les placer dans certains pays de la zone euro. Là, il y a un vrai problème. Quand on regarde la surréaction de l’euro à la fin 2009, quand il est monté à 1,50 dollar, on s’aperçoit a posteriori que les flux de diversification des banques centrales asiatiques ont probablement joué un rôle très important. A ce moment, il n’y avait pas encore la crise souveraine intra-zone euro. La question qui se pose aujourd’hui est de savoir si on peut retourner à ce niveau de 1,50 dollar. Peut-être avec la diversification de portefeuilles d’investisseurs privés qui comprennent qu’il ne sera plus aussi rentable d’aller investir leurs capitaux dans certains pays émergents que par le passé en raison du risque d’intervention. Ils pourraient faire des arbitrages rendement/risque et trouver certains titres de la dette zone euro attractifs…

Quand on regarde la situation des marchés obligataires souverains en zone euro, elle est très disparate selon les pays. Quand on est un «investisseur euro», l’Irlande, la Grèce et même pour certains le Portugal, voire l’Espagne ou l’Italie, font peur. Les marchés obligataires sont très segmentés. Mais si on replace certains titres de dettes obligataires souveraines de la zone euro dans la classe des obligataires souverains émergents, on s’aperçoit que pour un gros fonds émergent, il y a peut-être certains titres de dette souveraine européenne qui sont attractifs en termes de rendement/risque.

Franck Dixmier - Il y a deux dynamiques qui sont complètement opposées. Du côté des émergents, une dynamique positive sur les fondamentaux, sur les finances publiques, sur l’accumulation d’excédents primaires et la constitution de réserves de change qui les insensibilisent aux chocs externes… et dans les pays développés, une dynamique de détérioration des finances publiques dont on a du mal à percevoir comment on en sortira. Il y a donc deux histoires qui n’ont rien à voir.

Didier Borowski - Je dis simplement qu’il y a certains titres, et non pas tous, qui peuvent être intéressants. La Chine a déjà fait savoir qu’elle serait présente sur les émissions obligataires de la Grèce en 2011. Cela peut être aussi une incitation de courte période pour se positionner sur certains titres de dette pour des gros fonds émergents. Cela étant dit, je suis bien d’accord : si on revient sur le scénario de l’existence ou non d’une bulle obligataire, il faut regarder les dynamiques de dettes publiques. Les dettes publiques vont grimper dans les années qui viennent bien au-delà de 100% du PIB en moyenne dans les pays du G7.

Romain Boscher - C’est le fameux 90% du PIB de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff qui disent qu’au-delà de 90%, on entre dans une spirale infernale et qu’on porte atteinte structurellement au potentiel de croissance.

Didier Borowski - On voit dans l’article de Reinhart et Rogoff que 90% est un effet de seuil que l’on dépassera dans les pays du G7 dans les années qui viennent. Cela pose la vraie question, qui est celle de la réémergence à moyen terme d’une prime de risque de signature sur les dettes souveraines des grands pays développés, passés les effets du quantitative easing. Au même moment, et c’est quelque chose qui devrait nous interroger, les dettes publiques dans les grands pays émergents baissent en pourcentage du PIB. Par conséquent, quand on voit les rallys obligataires puissants sur les dettes souveraines émergentes, cela procède d’une certaine rationalité. Quand on regarde les économies de ces pays, ils auront un avantage de croissance extraordinaire par rapport aux grands pays développés dans les années qui viennent. Ils ont des dynamiques de dettes publiques qui sont soutenables. Dit autrement, la question est de savoir si ce n’est pas la prime de risque de signature des grands pays émergents qui est en train de baisser et celle des grands pays développés qui s’apprête à grimper.

Pour revenir à l’euro, oui, il y a potentiellement, à court terme, des risques de diversification de portefeuilles des investisseurs étrangers qui peuvent pousser temporairement l’euro dans une phase de surréaction par rapport au dollar, surtout si les grands pays émergents réagissent et résistent à la dépréciation du billet vert. Ce n’est pas soutenable, cela ne correspond absolument pas aux conditions macroéconomiques de la zone euro, mais on l’a vu à deux reprises au cours des dernières années, il n’est pas impossible que les équilibres de portefeuilles entraînent ce type de surréaction à court terme.

L'Agefi Hebdo - Quels sont les indicateurs qui vous permettront, le moment venu, de savoir qu’on est en train de sortir des rails que la Fed nous propose ?

Romain Boscher - Pour moi, il y a deux grains de sable qui sont clairement identifiés. Ils correspondent à deux situations qui sont, de façon un peu caricaturale, celle des Etats-Unis et celle de l’Europe. L’une a été mentionnée, c’est le change. On est en train de mettre sur des rails une forme de grand carry trade mondial industriel. On dit à toute entreprise, notamment américaine et européenne, de se financer à taux zéro, d’aller investir dans un pays comme la Chine ou le Brésil avec des croissances à 5% ou 10%. Les marchés de refinancement restent ainsi aujourd’hui des marchés en dollars et en euros ; à côté, les marchés sur lesquels on investit pour créer une usine ne sont plus les Etats-Unis ou la zone euro depuis dix ans. Depuis deux ans surtout, avec l’effondrement des taux et des primes de risque, on met en place un énorme carry trade à l’échelle industrielle mondiale. Ce n’est plus l’échelle de quelques spéculateurs financiers. Donc, ce premier risque porte sur le change. Le deuxième grain de sable est social. Il correspond à la situation américaine. En zone euro, ce qui sauve les profits, qui se tiennent très bien pour les grandes entreprises cotées, c’est ce carry trade. Elles vont investir dans les pays émergents où il y a de la croissance ; elles se financent à taux bas et peuvent ainsi délivrer des résultats spectaculaires alors que le chômage est élevé. C’est ce qui peut surprendre les investisseurs qui se demandent comment font les grandes entreprises cotées pour avoir des résultats aussi flamboyants dans un monde sans croissance. Aux Etats-Unis, c’est pour une autre raison. C’est parce que depuis dix ans, on a fait baisser la part de la masse salariale dans la valeur ajoutée, on a pressuré le salarié américain. Le salaire médian a chuté en termes réels. La part salariale dans la valeur ajoutée a perdu 10 points alors qu’elle n’a quasiment pas bougé en zone euro. Elle a même légèrement remonté sur les derniers trimestres. En zone euro, ce n’est pas le salarié qui a été la variable d’ajustement. Bien sûr, il y a du chômage, mais le salaire médian n’a pas été aussi violemment affecté. Outre-Atlantique, il y a une baisse de 10 points de cette part de la masse salariale dans la valeur ajoutée et cela a créé quelque chose qui n’est pas soutenable, surtout aux Etats-Unis, le pays qui prône le plein emploi, le rêve américain. On s’installe structurellement avec 10% de chômeurs et même 18% si on compte les 10% de chômeurs, le 1% de population carcérale qu’on oublie toujours, plus les 7% de chômage partiel imposé. On se retrouve avec ces 18% de chômeurs ou de quasi-chômeurs, avec 48 millions de personnes qui utilisent des tickets de rationnement dans le pays du rêve américain.Ce n’est pas soutenable. A un moment ou à un autre, cela va exploser. C’est ce qui s’exprime dans les votes qui partent dans tous les sens. Ce grain de sable social peut exploser, car même aux Etats-Unis, cette situation, où on sanctuarise le profit quitte à pressurer sans limites le salarié de base, n’est pas soutenable.

Ces deux grains de sable ne portent pas directement sur les marchés qu’ils soient obligataires ou actions. C’est plus le change et le social. E quel moment cela deviendra-t-il une sorte de révolution de la rue ? C’est difficile à dire. Mais c’est un risque réel.

Franck Dixmier - J’aurais une analyse très macro. On a parlé tout à l’heure des anticipations d’inflation. C’est absolument essentiel. On doit surveiller cela comme le lait sur le feu. Aujourd’hui, cela fonctionne, la Fed est hypercrédible. Si, pour une raison ou pour une autre, les marchés commencent à douter, et nourrissent des craintes sur les effets du quantitative easing, avec une dévaluation implicite du dollar, de l’inflation importée, ce sera très difficile. Là, il y aurait un conflit d’objectifs pour la Fed générant beaucoup de volatilité. On sera alors en territoire totalement in

A lire aussi