Le succès des obligations convertibles n’est pas exempt de paradoxes

le 05/03/2008

Elles ont battu des records l’an passé et semblent promises à un bel avenir. Mais les taux de conversion apparaissent extrêmement limités

«Les obligations convertibles restent un substitut attractif aux actions européennes.» Pour l’Union Bancaire Privée, la baisse des marchés a créé de très belles opportunités pour ces titres hybrides. «Les spreads de crédit se tendent de nouveau, la volatilité implicite des obligations convertibles a fortement baissé et celle des options a augmenté. Et le profil de risque s’est réduit avec la baisse du delta», souligne la banque privée.

Déjà en 2007, les convertibles ont crevé l’écran avec 38,5 milliards de dollars (via 72 opérations), soit plus du triple des volumes atteints un an plus tôt.

Pourtant, ce succès n’est pas sans étonner si l’on regarde les statistiques de plus près. A priori, les investisseurs sont séduits par la sécurité qu’offrent les convertibles tout en laissant la possibilité de profiter de la hausse de l’action. Or, en étudiant les émissions réalisées entre 1992 et 2006, Standard & Poor’s s’est aperçu que les taux de conversion étaient à peine de 54%. Une proportion qui tombe même à 46% si l’on regarde les volumes d’émission (228,6 milliards de dollars) et non plus le nombre d’émissions.

Plus surprenant encore, l’agence souligne que le taux de conversion baisse lorsque les marchés actions grimpent et inversement. Ainsi, lorsque le S&P 500 fluctuait entre 1.300 et 1.500 points en 2000, le taux de conversion n’était que de 35%. Taux qui est remonté à 55% en 2002 alors que l’indice venait flirter avec les 800 points.

Faut-il y voir un comportement irrationnel ? Plutôt que de parler de corrélation inversée, l’agence suppose un phénomène de décalage. «Il peut y avoir des délais à respecter avant de procéder à la conversion», souligne-t-elle. Ce qui peut expliquer que la hausse du taux de conversion ne soit pas concomitante à celle des marchés. A l’inverse, «une augmentation des taux de conversion en période de baisse des marchés peut être le résultat de l’obligation faite à certains investisseurs de procéder à des conversions (les statistiques ne distinguent pas les conversions obligatoires des conversions régulières)».

Peut-être certains gérants ne s’intéressent-ils enfin qu’au caractère obligataire des convertibles afin de sécuriser leur performance. Certes, l’obligataire pur offre de meilleurs rendements. Mais les fonds actions ont souvent des limites imposées dans ce domaine.

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