La gestion Bêta prend sa revanche sur les stratégies alpha

le 08/12/2011

Noël Amenc, directeur de l'Edhec Risk Institute, l'institut de recherche spécialisé en gestion d’actifs qui fête ses 10 ans aujourd'hui.

Noël Amenc, directeur de l'Edhec Risk Institute (dr)

La crise née en 2007 marque une rupture pour nos économies: comment la gestion d’actifs l’a-t-elle vécue?

La crise née en 2007 a mis en exergue les risques non financiers par opposition aux risques de marchés qui caractérisaient habituellement toutes les crisesfinancières. Avant 2007, les risques non financiers étaient principalement imputables à des fraudes ou à des catégories d’actifs particulières. Mais depuis , les risques de défaillance des contreparties dans la chaîne de gestion sont une source importante de préoccupation. Lehman Brothers était une contrepartie dans de nombreuses activités de prêts et emprunts de titres. Sa chute a eu des conséquences négatives pour de nombreux hedges funds et fonds Ucits. Le développement des opérations sur dérivés OTC a amplifié l’importance du risque de contrepartie. Si AIG avait fait faillite, c’est une contrepartie clé des opérations sur dérivés qui aurait disparu et aurait mis en péril la solvabilité de l'ensemble du marché des dérivés de crédit. Les circuits financiers se sont complexifiés avec comme corollaire le développement d'un risque systémique non financier. Il y a un enjeu d’infrastructure à l’échelle internationale. L’affaire Madoff a montré qu’un dépositaire ne peut pas toujours faire face faute de fonds propres. On a cru à tort que le dépositaire des fonds pouvait jouer le rôle de garant de dernier ressort. Il ne peut au final garantir que les actifs dont il a réellement la garde.

Depuis la création de votre institut en 2001, le monde de la gestion d’actifs a connu de profonds changements. Lesquels?

Le premier d’entre eux est le passage d’une gestion d’alpha à une problématique de bêta. Dès sa création, l’EDHEC-Risk Institute s’est fait connaître pour sa recherche sur les hedge funds. Ils offraient une réponse à l’explosion de la bulle internet. Les investisseurs ont vu le bénéfice des stratégies non directionnelles, «hedgées» ou long short . Contrairement au discours dominant, qui confondait hedge funds et gestion alpha, nous considérions que le bêta était essentiel, même dans le monde des hedge funds. Les hedge funds sont décorrelés des marchés d’actions et d’obligations non pas parce qu'ils produisent de l'alpha mais parce que leur gestion se caractérise par des bêtas différents de ceux de ces marchés, les «alternative bêta». A l’époque ce discours passait mal. Aujourd’hui, il n’est plus question que de bêta. On le voit avec les ETFs, les nouvelles formes d’indices actions ou obligations … Un vocabulaire marketing se développe: smart beta, diversified beta , advanced beta. Il y a dix ans on ne parlait que du succès des gros hedge funds. Aujourd’hui c’est celui des «passive managers»comme Blackrock, Lyxor, Amundi ETF qui fait l'actualité.

Quelles sont les conséquences de ce retournement?

La prédominance de la gestion bêta métamorphose l’industrie mais aussi la demande des investisseurs. Des sociétés de gestion active rejoignent le monde des fournisseurs de produits bêta, peu onéreux car fondés sur la prise en compte systématique des données de marchés et non pas sur leur prévision. Les investisseurs sont intéressés par ces technologies qui offrent des performances que la moyenne des gérants actifs est incapable de battre. Pour ces raisons, ces gérants sont sous pression. Pour créer de la surperformance, la gestion active est poussée vers l’allocation tactique. Cela entraîne une forte dispersion et une forte instabilité des performances de ces nouvelles gestions.

Comment les investisseurs appréhendent-ils le risque?

C’est le deuxième grand changement observé : la montée en puissance de la gestion des risques. Il y a 10 ans, on gérait pour compte de tiers. L’investisseur prenait le risque. Aujourd’hui les sociétés de gestion cherchent non seulement à définir un budget de risque avec l' investisseur mais également à le gérer de façon optimale. Cette gestion du budget de risque sera le moteur essentiel de la performance long terme de l'investissement. A côté de solutions fondées sur la délivrance d’une performance associée à un risque pris par l’investisseur, les gérants offrent la réalisation d’un objectif de richesse sous une contrainte de risque à horizon 3 ans, 5 ans ou autre. La prise en compte de l'horizon de l'investissement est un des enjeux majeurs des techniques d'allocation d'actifs.

Les changements réglementaires ont-ils beaucoup favorisé l’innovation?

Une nouvelle gestion du risque a été impulsée par les changements de régulation, qu’il s’agisse de Solvency II pour l’assurance et de nombreux fonds de pension, ou du renforcement des devoirs de commercialisation, notamment les devoirs de conseil, étendus aux fonds de retraite individuels. Depuis 2008, on ne croit plus au rôle de protection de la diversification contre le risque. On s’oriente vers une gestion dynamique des risques. L’EDHEC-Risk Institute a été précurseur avec le le cœur satellite dynamique. Des techniques sophistiquées d'assurance de portefeuille qui étaient l’apanage des banques d’investissement et des produits structurés ont été étendues à l'ensemble de la gestion d’actifs. Avec la réglementation Ucits III, les sociétés de gestion ont pu mettre en place des stratégies utilisant intelligemment les produits dérivés pour gérer les risques.

Le marché de la retraite est un enjeu important pour la gestion d’actifs : quelles sont les perspectives?

Oui. La prise de conscience de la question du financement de la retraite est encore insuffisante en France. A terme, le système par répartition ne va plus garantir le niveau des retraites, ce qui fait espérer un fantastique marché pour la gestion d’actifs. Il y a néanmoins un bémol à ce constat. Dans notre pays, faute de fonds de retraite par capitalisation, l’épargne longue repose sur la seule assurance vie qui n’est pas une épargne de préparation à la retraite. La mise en œuvre de Solvency II accentue ce handicap car elle rend plus délicat l’investissement dans des actifs risqués et de long terme à meilleurs rendements. Résultat, nous avons un système d’épargne retraite peu performant et notre pays prend du retard non seulement pour sécuriser les retraites mais également pour assurer l’avenir de l’industrie de la gestion. Celle-ci est privée d'un marché domestique d’actifs risqués à gérer et qui serait nécessaire à son développement face à la concurrence anglo-saxonne et d’Europe duNord. Enfin, le manque d’épargne de long terme prive les entreprises d’un marché de fonds propres dynamique qui est un facteur important pour la croissance de notre économie.

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