L'Agefi Actifs. - Le taux de refinancement de la Banque centrale européenne (BCE) est maintenu à 1 % depuis le 13 mai 2009. Ce niveau est-il toujours justifié ?
Emeric Challier. - Oui. Si la croissance européenne est restée soutenue sur le premier semestre en zone euro, proche des 4 % sur le deuxième trimestre (après +0,8 % au premier trimestre), l'Europe demeure pourtant exposée à des risques majeurs. D'une part, des risques structurels compte tenu des déséquilibres internes de la zone euro, entre d'un côté l'Allemagne et de l'autre l'Italie et l'Espagne. La BCE continuera à gérer sa politique monétaire pour l'ensemble de la zone euro en tenant compte des écarts de croissance.
D'autre part, elle est exposée à des risques cycliques avec la fin des stimuli budgétaires. La BCE ne peut pas prendre une décision sur ses taux à partir de données économiques qui s'inscrivent dans un cadre de relance économique par les budgets nationaux. Elle attendra la fin de l'année afin de s'assurer que la croissance se maintient sans le soutien des Etats.
Dernier élément : les prix. Avec une hausse de 1 % sur an, l'inflation « core » (hors éléments volatils) reste basse.
L'accélération récente de la progression du PIB de l'Allemagne qui tire la croissance européenne pourrait-elle inciter la BCE à revoir sa politique monétaire accommodante plus tôt que prévu ?
- A priori non. Après les élections et la fin des plans de relance, Axel Weber et la Bundesbank ont annoncé des prévisions de croissance inférieures à 1 % pour le second semestre en Allemagne.
Cependant, nous restons très vigilants sur les risques de surprise à la hausse. L'Allemagne bénéficie, en effet, d'une dynamique sur l'emploi et les stocks des entreprises sont très bas alors que les commandes s'accélèrent (+28 % sur un an) et les niveaux des enquêtes de confiance sont très élevés.
Comment ont évolué les taux longs de la zone euro depuis le début de l'année dans ce contexte de taux courts historiquement faibles?
- Les taux longs ont fortement baissé en zone euro depuis le début de l'année.
Le taux de l'obligation allemande à 10 ans (Bund) a chuté à 2,30 %, contre 3,40 % à la fin 2009.
Les courbes des taux d'intérêt ont entamé un mouvement d'aplatissement important cet été : -70 points de base (pb) entre les taux 2 ans et 30 ans, de +300 pb à +230 pb (pour référence, le taux à 30 ans japonais est à 1,60 %, contre 2,90 % en Allemagne).
Ce mouvement traduit l'anticipation d'une croissance à risque sur le second semestre 2010. Les statistiques économiques déçoivent aussi bien aux Etats-Unis (forte remontée des demandeurs d'indemnités chômage) qu'en Chine.
En Europe, les spreads(écarts avec le taux sans risque) des pays sous pression lors de la crise du mois de mai se sont stabilisés, avec une amélioration marginale pour l'Espagne.
Quelles sont vos anticipations sur l'évolution de ces taux longs dans les prochains mois compte tenu des prévisions macroéconomiques ?
- Les taux devraient rester durablement bas dans un environnement de croissance modérée.
A court terme, nous pensons qu'ils sont entrés dans une zone d'excès (taux longs trop bas) reflétant le pessimisme et l'inquiétude générale. A plus long terme, nous ne pouvons pas exclure une situation à la japonaise, avec des taux qui resteront bas, s'accompagnant d'une baisse tendancielle des taux longs.