Avril 2009. Un nouvel acteur entre sur le marché très convoité des exchange traded funds (ETF). Source, c'est son nom, vient défier les mastodontes du secteur, Barclays Global Investors, Lyxor et Deutsche Bank, sur leurs terres. Ces trois acteurs représentent, à eux seuls, 80 % du marché européen des trackers. « Il y a clairement une prime aux premiers entrants sur ce marché. Pour être dans les leaders, il faut se différencier », analyse Benjamin Fussien, responsable Europe de la vente et du trading sur ETF chez Société Générale Corporate & Investment Banking (SG CIB).
Source l'a bien compris : son business model est par construction différent de celui des autres. C'est en effet une plate-forme de distribution d'ETF issue d'un partenariat entre trois banques d'investissement, Bank of America Merrill Lynch, Goldman Sachs et Morgan Stanley. Six mois après son lancement, le groupe totalise 1,5 milliard d'euros d'encours, certes sans commune mesure avec les dizaines de milliards d'euros des trois acteurs historiques (voir le tableau ci-contre), mais pas si loin derrière CASAM (Crédit Agricole) ou EasyETF (BNP Paribas), qui approchent les 3 milliards d'euros d'actifs sous gestion.
L'offre, comprenant désormais une cinquantaine de produits (lire l'encadré), repose sur les techniques de réplication synthétique de la performance d'un indice. Les ETF Source ne sont donc pas investis ligne à ligne sur les valeurs de l'indice répliqué, mais sur un panier de valeurs dont la performance est
échangée, via un swap, contre celle de l'indice. Une approche qui n'est pas si originale : si le marché américain, berceau des ETF, repose intégralement sur la réplication physique, l'Europe se partage entre réplication synthétique et physique, créant d'interminables querelles entre les partisans de l'une ou de l'autre méthode. En toute logique, les trois banques d'investissement associées dans le projet Source sont les contreparties des swaps des ETF. Plus précisément, un partenaire supplémentaire, Nomura, les a rejoints en juin pour faire office de quatrième contrepartie. D'autres banques d'investissement pourraient rejoindre les quatre partenaires d'ici à la fin de l'année.
Multiplicité de contreparties
Ce modèle, reposant sur une multiplicité de contreparties, est le principal point de différenciation de Source. Chacun des ETF Source comprend en effet quatre swaps (un par contrepartie) représentant 1,125 % de l'actif, soit un total de 4,5 %. Plus les partenaires seront nombreux, plus le risque de contrepartie sera ainsi dilué. Quant à savoir s'il s'agit d'un atout ou d'un point faible, tout dépend si l'on voit le verre à moitié vide ou à moitié plein. D'un côté, Source promet une diminution du risque de contrepartie puisque les swaps sont répartis entre Bank of America Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley et Nomura, livrant chacun un panier de valeurs différent. « La présence de quatre contreparties permet d'assurer une plus forte protection pour l'investisseur grâce à une meilleure répartition du risque. Et ce d'autant plus qu'en cas de défaut de l'une des banques, Source a la capacité de rebalancer l'exposition entre les contreparties restantes », indique Ludovic Djebali, un ancien de chez Lyxor aujourd'hui responsable de la vente institutionnelle France et Benelux de Source. De l'autre côté, certains jugent la notation des trois partenaires historiques de Source pris individuellement insuffisante pour concevoir des EFT indépendamment les uns des autres. « Goldman Sachs, mais surtout Morgan Stanley et Merrill Lynch ayant un profil de risque plus élevé, ils n'auraient pas pu être suffisamment compétitifs chacun de leur côté pour concevoir des ETF, estime Benjamin Fussien, chez SG CIB. Mais ensemble, leur alliance leur permet d'être à la fois compétitifs et de répartir les risques. C'est une façon de transformer un point faible en atout. »
A noter que le risque maximum de contrepartie porte donc sur 4,5 % de l'actif (1,125 %x 4), quand la réglementation Ucits autorise jusqu'à 10 % de swaps dans les portefeuilles. Dans la pratique, aucun des grands émetteurs d'ETF à réplication synthétique ne monte jusqu'à 10 %. Chez Lyxor, par exemple, les swaps représentent au maximum entre 5 % et 7 % de l'actif selon les ETF.
Or, le risque de contrepartie est devenu, depuis la faillite de Lehman Brothers il y a un an, un élément central dans le choix d'un ETF. Les clients investissant à très court terme, par exemple pour faire du trading sur un secteur ou un marché, s'intéressent surtout à la liquidité et au coût des ETF qu'ils achètent. En revanche, les investisseurs à plus long terme tiennent largement compte d'autres critères dont le mode de réplication. « Il y a eu une campagne de dénigrement et de désinformation sur les risques liés aux ‘swaps' après l'affaire Lehman Brothers, rappelle Arnaud Dreyfus, vendeur dérivés spécialiste exécution ETF chez BNP Paribas. Aujourd'hui, les clients ont compris qu'il y a la même maîtrise du risque de contrepartie sur les ETF en réplication physique, par l'apport de garanties sur les prêts/emprunts de titres, que sur ceux en réplication synthétique, avec celles du ‘swap'. Désormais, la réplication synthétique fait moins peur car elle est transparente. » Et il ajoute qu'« un ETF, c'est le fruit d'une étroite collaboration entre une société de gestion et une banque d'investissement. Si vous faites intervenir non pas une mais quatre banques d'investissement, le modèle se complique forcément ».
La distribution uniquement
D'ailleurs, la société de gestion des produits Source passe totalement au second plan dans le modèle du nouvel entrant, exclusivement articulé autour de la distribution. Source n'est en effet pas la société de gestion, mais seulement la plate-forme de distribution. L'asset manager est une société enregistrée au Luxembourg, Assénagon Asset Management, créée par des anciens d'Indexchange et sans lien capitalistique avec Source ou ses trois membres fondateurs. « L'indépendance des différents maillons de notre modèle permet d'éviter les relations consanguines existant ailleurs entre l'‘asset manager', la banque d'investissement et le dépositaire du même groupe, assure Ludovic Djebali. Les différents intervenants de notre modèle travaillent ensemble pour fournir un service et non pour maximiser le profit entre eux. Cela permet par exemple de limiter le poids de nos ‘swaps' à 4,5 % sachant qu'ils atteignent souvent entre 7 % et 10 % ailleurs. »
Une approche très différente de celle de iShares ou Lyxor. Cette séparation des métiers, la société de gestion d'un côté, la distribution de l'autre, intrigue. « Source repose avant tout sur le ‘trading'. Or, les aspects opérationnels, liés à la gestion, sont essentiels dans ce métier. Un ETF, c'est d'abord de l'‘asset management' », estime Isabelle Bourcier, responsable monde sur les ETF pour Lyxor.
Mise en concurrence
Outre la réduction du risque de contrepartie, le modèle Source repose aussi sur l'amélioration de la liquidité des ETF, point crucial pour les investisseurs. Les produits Source sont cotés sur un seul marché, Deutsche Börse. Une stratégie différente de celle des autres émetteurs (lire l'entretien). Dans la pratique, la liquidité d'un ETF dépend avant tout de celle des composants de l'indice sous-jacent. Côté transactions, la présence de quatre banques d'investissement en tant que contrepartie sur les produits Source crée une émulation commerciale entre elles. « Les clients peuvent comparer les prix de gré à gré des quatre banques d'investissement, indique Ludovic Djebali. Cela crée une concurrence saine à l'avantage du client. »
Le volume est aussi l'assurance, pour ces banques d'investissement, de faire augmenter leur activité en tant que contrepartie : « Les quatre partenaires sont incités à faire du volume OTC (en dehors du marché), ce qui augmentera leur activité sur les contrats de ‘swap', explique Benjamin Fussien chez SG CIB. Autrement dit, les services de courtage de ces banques d'investissement pourraient être amenés à être plus agressifs en termes de courtage sur les produits Source pour obtenir les ordres puisque cela générerait du business sur leur activité de ‘swap', mais aux dépens de leur indépendance en termes de conseil. Et c'est un aspect de la relation qui est pourtant important et logiquement valorisé par les clients. »
Basé à Londres, Source vise aujourd'hui la clientèle institutionnelle dans une dizaine de pays européens, aux premiers rangs desquels la France, l'Allemagne et la Suisse. « Les clients français sont très sensibles à la problématique du risque de contrepartie et à la notion de liquidité, observe Ludovic Djebali. Notre objectif est d'identifier, partout en Europe, les besoins des clients institutionnels et de créer des produits permettant d'y répondre. Ce fut notamment notre démarche pour les ETF sectoriels, qui ont collecté plus de 650 millions d'euros en deux mois. »