La loi de Finances pour 2011 pourrait perturber la reprise des LBO (
leveraged buy-out) en France. « Elle modifie profondément les règles de sous-capitalisation, même si les opérations de LBO n'étaient pas les premières visées », explique Laurent Borey, associé du cabinet Mayer Brown. Avant la réforme, l'article 212 du Code général des impôts prévoyait que les intérêts afférents aux prêts d'« entreprises liées » n'étaient déductibles du résultat fiscal de la holding de reprise (Newco) que dans la limite d'un ratio d'endettement de 1,5 fois les capitaux propres. L'amendement Marini élargit ces règles aux autres prêts de tiers garantis par des sûretés « négatives » (hypothèque, caution...) octroyées par des « entreprises liées ». Certaines sûretés demeurent toutefois neutres, comme un nantissement consenti sur les titres de l'emprunteur, voire un nantissement des titres d'une société détenant directement ou indirectement l'emprunteur lorsque le détenteur de ces titres et l'emprunteur sont membres d'un même groupe fiscal. Par ailleurs, ne peuvent être assimilés à des prêts d'« entreprises liées » les emprunts contractés auprès de tiers en vue de refinancer un endettement devenu exigible du fait d'un changement de contrôle. Les prêts bancaires ne sont donc plus systématiquement exclus pour le calcul du ratio de sous-capitalisation, au contraire, par exception, des émissions obligataires faisant l'objet d'une offre au public.
Cette réforme devrait incidemment limiter l'usage des doubles holdings Luxembourgeoises, qui doivent permettre aux banques, malgré l'ouverture d'une procédure de sauvegarde en France, de prendre le contrôle du groupe via l'exercice d'une garantie soumise au droit luxembourgeois (nantissement sur les titres des sociétés luxembourgeoises interposées). Dans le schéma ci-contre, la dette bancaire contractée par NewCo étant garantie par les titres détenus par LuxCo 1 sur LuxCo 2, elle devrait être assimilée à un prêt d'« entreprise liée » dès lors que LuxCo 1 n'est pas, par définition, membre du groupe fiscal constitué par NewCo. « Au premier trimestre, il n'y a pas eu suffisamment de LBO importants pour que le schéma double LuxCo s'impose. Mais ces montages se poursuivront pour rassurer les banquiers sur les garanties dès lors que les prêts LBO nécessiteront d'importantes syndications, quitte à perdre un peu de levier fiscal »,estime Laurent Borey. Les LBO secondaires s'en sortiront mieux dans la mesure où une grande partie de la nouvelle dette bancaire tirée sera utilisée pour refinancer la dette existante et bénéficiera de l'exception précitée. Les LBO primaires pourraient, eux, souffrir.