Dans le trading, il y a toujours un marché pour la vitesse d'exécution des ordres et un marché pour la taille des ordres à exécuter, déclare Hirander Misra, directeur des opérations de Chi-X Europe. Le lancement de notre ‘dark pool' Chi-Delta, le 25 mai dernier, permet à Chi-X Europe d'opérer sur les deux marchés. Plus d'une centaine de nos clients utilisateurs de notre plate-forme MTF (Multilateral Trading Facility) ont exprimé la demande de traiter de façon anonyme certains de leurs ordres. » Hirander Misra confirme ainsi la montée en puissance des « dark pools ».
Depuis le début de la crise financière, les comportements ont évolué et la recherche de liquidité est devenue une priorité. Les « dark pools », permettant de traiter des volumes d'ordres importants hors marchés officiels sans afficher le prix des transactions avant leur finalisation, connaissent un succès grandissant. Selon un responsable de Fidelity Capital, lui-même fondateur du « dark pool » CrossStream, le volume des ordres traités par les « dark pools » américains serait passé de 15 % en septembre 2008 à 24 % en avril 2009. Parallèlement, les volumes traités par certains opérateurs historiques ont très nettement reculé, des deux côtés de l'Atlantique. Ainsi, le Nasdaq, numéro deux des Bourses actions aux Etats-Unis, a enregistré une chute de 61 % de la valeur des volumes traités au deuxième trimestre 2009. De son côté, Nyse Euronext a enregistré un repli de 27 % de son chiffre d'affaires européen du premier trimestre 2009. Les opérateurs alternatifs souffrent également, à l'image de Chi-X dont la valeur des transactions traitées a reculé de 10 % sur la même période. Tous ces opérateurs ont décidé de réagir en lançant des « dark pools » pour élargir leur offre et satisfaire les nouveaux besoins de leurs clients. Une stratégie illustrée par la phrase de Joe Mecane, vice-président exécutif de Nyse Euronext : « Si vous n'exécutez pas un ordre, vous ne gagnez pas d'argent. »
Une technologie existante
Lancés aux Etats-Unis à la fin des années 90, les « dark pools » se multiplient en Europe depuis un an, dans le sillage de la mise en oeuvre de la directive MIF (Marchés d'instruments financiers). Ainsi, dès son lancement en août 2008, Turquoise était dotée d'un « dark pool ». Nyse Euronext a lancé le sien, SmartPool, en février dernier. Puis ont suivi Neuro Dark de Nasdaq OMX en mai et Chi-Delta de Chi-X Europe. Le London Stock Exchange (LSE) et BATS Europe sont en train de lancer les leurs, respectivement Baikal et BATS Europe Dark Pool. La réactivité des différents acteurs s'explique essentiellement par le peu de développements techniques nécessaires pour ces nouvelles offres. « Le moteur de négociation de SmartPool a été développé sur notre plate-forme NSC, utilisée par Nyse Euronext depuis plus de dix ans, et migrera sur UTP (Universal Trading Platform), notre nouvelle plate-forme basée sur Linux, d'ici à la fin de l'année 2009 », précise Lee Hodgkinson, directeur général de SmartPool. La même approche est constatée chez BATS Europe : « Notre carnet d'ordres intégré (public et anonyme) est le même que celui de BATS Exchange, notre plate-forme américaine, avec quelques modifications relatives aux contraintes réglementaires et aux structures de compensation européennes, souligne Randy Williams, vice-président, en charge des ventes et de la communication, de BATS. La technologie du ‘dark pool' est très similaire à celle de notre carnet d'ordres intégré et a juste été adaptée. » Quant à Turquoise : « Notre technologie ‘dark pool' et ‘light pool' est basée sur les outils de Cinnober, une société suédoise spécialisée dans les systèmes de cotation. La seule différence entre les deux plates-formes est que l'une, le ‘dark pool', ne génère pas des données de marché », relève Yann L'Huillier, directeur des systèmes d'information de Turquoise. De fait, la principale étape pour la mise en place des « dark pools » a été le processus d'autorisation auprès des régulateurs. « Cela a représenté la partie la plus longue, qui nous a obligés à revoir certaines de nos fonctionnalités, notamment la prise en compte du prix de référence PBBO (1), l'EBBO (2) n'ayant pas été accepté à temps pour le lancement », se souvient Yann L'Huillier. Même son de cloche chez Chi-Delta : « Nous avons demandé aux autorités de régulation, FSA (3) et CESR (4), l'autorisation d'utiliser l'EBBO comme prix de référence, confirme Hirander Misra. Pour l'instant, Chi-Delta propose PBBO, mais nous avons anticipé une demande pour l'EBBO. »
Importance de la faible latence
« Nous sommes attentifs à toutes les technologies permettant d'enrichir nos fonctionnalités sans affecter nos performances, d'augmenter celles-ci sans investir dans de nouvelles machines, et de réduire et contrôler nos délais d'exécution », résume Yann l'Huillier. Si les « dark pools » s'adressent à des acteurs désireux de traiter des ordres volumineux, ils sont également soumis au diktat de la rapidité d'exécution. « La problématique de faible latence est importante pour les clients de SmartPool, mais elle n'est pas pour autant critique, tempère Lee Hodgkinson. Notre plate-forme est calibrée pour les transactions les plus importantes en termes de taille, pour lesquelles la faible latence est moins un critère déterminant. » Il n'empêche que la faible latence est au centre de toutes les considérations. BATS Europe Dark Pool annonce des performances de 380 microsecondes pour une boucle complète et Chi-Delta de 400 microsecondes. Selon un consultant du cabinet d'études spécialisé dans l'industrie financière Aite Group, un des avantages concurrentiels pour les pourvoyeurs de liquidité, une des raisons d'être des « dark pools », sera de fournir à leurs utilisateurs des statistiques relatives à leur latence. Car dans un marché en crise de liquidité et où les processus de formation des prix sont de plus en plus opaques, c'est la liquidité disponible en temps réel qui intéresse les traders. Les opérateurs de « dark pool », qui l'ont bien compris, devront investir lourdement dans des outils forcément très sophistiqués pour mesurer des écarts de l'ordre du dixième de milliseconde.
(1) Primary Best Bid and Offer : prise en compte des prix des marchés primaires seulement
(2) European Best Bid and Offer : prise en compte des prix des marchés primaires et des MTF
(3) Financial Services Authority
(4) Comité européen des régulateurs de valeurs mobilières