Une année de perdue et même un peu plus. En douze mois, la performance du CAC 40 est négative. L'indice parisien a cédé un peu plus de 5 % entre le 27 août 2009 et le 27 août 2010. Les investisseurs ne sont manifestement plus d'humeur à jouer la reprise de l'activité après le coup d'arrêt de fin 2008, du moins en achetant des actions. La tendance n'est guère au renforcement des positions. « Sur cette classe d'actifs, nous sommes passés de ‘surpondérer' à ‘neutre' depuis plus d'une semaine, indique Vincent Juvyns, stratégiste chez ING IM. Nous peinons à identifier les catalyseurs qui provoqueraient un franc rebond. »
« Bear market »
Révélatrices de cet état d'esprit général, les statistiques de l'ICI (Investment Company Institute) couvrant la semaine arrêtée au 18 août dernier révèlent que des rachats nets massifs de 2,8 milliards de dollars (à comparer à 1,4 milliard la semaine précédente) ont encore affecté les fonds d'actions des mutual funds américains tandis que, a contrario, les fonds obligataires ont attiré 7,9 milliards de dollars de souscriptions nettes supplémentaires. « Les ménages américains, souscripteurs des ‘mutual funds', fonds d'épargne collective, sont sensibles aux performances passées, explique Jean-Louis Mourier, économiste chez Aurel-BGC. Comme les marchés d'actions ne sont pas en forme, ils choisissent d'autres actifs. » Ce raisonnement vaut pour la plupart des acteurs, institutionnels compris, des compagnies d'assurances aux caisses de retraite. Marc Fabayre, porte-parole de Generali Investments, résume : « Plus grand monde ne veut des actions désormais. »
D'emblée, la phase de progression des cours qui a duré de mars 2009 à avril 2010, soit un peu plus d'un an, n'avait pas été jugée pérenne. Peu de professionnels avaient cru de prime abord à l'introduction d'un nouveau cycle haussier de long terme (bull market) estimant qu'il s'agissait plutôt d'un bear market rally (marché baissier). Aujourd'hui, « nous sommes dans la correction de la reprise boursière initiée en mars 2009. Mieux vaut se montrer prudent à court terme », conseille ainsi Eric le Coz, membre du comité d'investissement de Carmignac Gestion. Pourtant, « nous n'avons pas d'inquiétudes sérieuses sur le niveau des résultats des entreprises pour le trimestre à venir, analyse l'expert. Actuellement, les atermoiements du marché s'expliquent surtout par la peur de la publication d'indicateurs macroéconomiques décevants ». Aux Etats-Unis tout particulièrement, où différentes enquêtes de conjoncture de la Fed de New York ou de Philadelphie, en passant par celle de la Fed de Kansas City, ont donné un ton pessimiste à la conjoncture. La contraction au mois d'août de l'activité industrielle a même jeté un froid. « L'industrie avait presque rattrapé son niveau d'avant-crise, indique Jean-Louis Mourier. Un tassement de sa croissance était prévisible. Toutefois, il est vrai que celui-ci arrive plus tôt et semble plus brutal que prévu. »
Révisions des chiffres d'affaires
Aux mauvaises nouvelles venant du secteur de l'immobilier, avec le recul des ventes à la fois dans le neuf et dans l'ancien, s'ajoutent des créations d'emplois qui se font attendre. Conséquence, les craintes concernant la résistance et le soutien de la consommation sont fortes. Les difficultés à réduire le taux de chômage risquent de miner la confiance des ménages. Depuis la crise, « la consommation américaine est liée aux revenus du travail et non plus à l'évolution du prix des actifs, expose Frédéric Buzaré, responsable de la gestion actions chez Dexia Asset Management. Parallèlement, le taux d'épargne est déjà remonté à 6 % ». La phase de désendettement des consommateurs américains est en cours. En tout état de cause, « si les autorités américaines choisissent d'être plus rigoureuses d'un point de vue budgétaire à la suite des élections de mi-mandat début novembre, la croissance américaine délivrée par la suite pourrait être en dessous du potentiel, avance Eric le Coz. Il ne faudrait pas que le ralentissement actuel dure trop longtemps ».
La dynamique de l'économie américaine est d'autant plus surveillée par les investisseurs qu'une révision à la baisse du PIB entraînera nécessairement une réduction des estimations de progression des ventes des entreprises et, par ricochet, des bénéfices. « Aujourd'hui, le relais du chiffre d'affaires est devenu nécessaire au soutien des profits futurs », rapporte Nicolas Vialis, stratégiste chez Pictet & Cie. A la suite du krach lié à la faillite de Lehman Brothers, les marges opérationnelles des entreprises, qui atteignent désormais des niveaux historiques, ont été rétablies puis gonflées grâce à des réductions drastiques de coûts et d'importantes restructurations. Poussé à l'extrême, ce levier ne peut plus fonctionner. Jean-Louis Mourier constate déjà qu'au « deuxième trimestre 2010, les marges se sont tassées dans certains cas tandis que, dans l'ensemble, les chiffres d'affaires ont augmenté. Ce mouvement, qui correspond à celui d'un cycle traditionnel, devrait se poursuivre ».
L'export comme espoir
Pour Nicolas Vialis, une révision en baisse de 1 point de la croissance du PIB aux Etats-Unis à 1,5 % pour l'année 2011 (contre 2,5 % attendu) aurait un impact négatif de 3 points sur l'accroissement des ventes (3,5 % contre 6,5 % espérés initialement) et de 6 points sur la progression des profits des sociétés américaines qui s'établirait alors à 10 %. « Dans le cas d'une telle annonce, la correction des cours de Bourse serait de cette ampleur au moins, sans exclure un vent de panique », commente le stratégiste de Pictet. Frédéric Buzaré rappelle pour sa part que « le marché corrige toujours avant les analystes financiers et les entreprises. Il se projette beaucoup plus loin ».
Or, de l'avis de la plupart des gestionnaires de fonds interrogés, le consensus des analystes concernant la réalisation des bénéfices de 2011 est trop élevé. Nicolas Vialis remarque « qu'après six trimestres marqués par des rehaussements de prévisions, nous pourrions entamer une période de révisions à la baisse. La tendance se retourne. De fait, les deux prochains trimestres ont de grandes chances de décevoir ». Certaines entreprises ont déjà annoncé prévoir pour le second semestre une hausse de leurs chiffres d'affaires moindre qu'au premier. « Le pessimisme revient un peu en Europe », relève Jean Louis Mourier. Cependant, au deuxième trimestre, « la progression des ventes y a été plus forte qu'aux Etats-Unis », note Nicolas Vialis.
Et pour cause, la dynamique des pays émergents a plus profité aux européens. Les calculs de Pictet sont sans ambiguïté : 36 % des ventes des firmes européennes se réalisent à l'étranger tandis que 70 % des ventes des sociétés américaines du S&P 500 s'effectuent sur leur marché intérieur. Cette situation explique en grande partie les déceptions concernant les publications des chiffres d'affaires du deuxième trimestre dans les secteurs des télécoms et des services aux collectivités (utilities) d'Amérique du Nord, surtout tournés vers la demande interne. C'est ainsi que la part d'internationalisation dans les comptes des entreprises est de plus en plus étudiée par les investisseurs. Cet attrait pour l'ouverture devrait perdurer. Car même si la croissance du PIB de certains pays émergents, comme la Chine ou le Brésil, ralentit, « leur demande domestique va continuer de croître vigoureusement », indique Eric le Coz qui privilégie les valeurs des sociétés fortement exportatrices en Europe.
L'exposition à l'international peut également expliquer en partie les différences de performances entre les Bourses européennes, telles Paris, Francfort ou Madrid (voir le graphique) A titre indicatif, 33 % des revenus des entreprises du DAX proviennent des marchés émergents contre 25 % pour les groupes du CAC 40. Ce n'est pas le seul facteur de différentiation. « Des primes de risque différentes sont attribuées en fonction de la qualité du système bancaire, des coûts de refinancement et du différentiel de croissance entre les pays », observe Frédéric Buzaré.
En revanche, si les investisseurs savent sélectionner facilement les indices boursiers, choisir les secteurs d'activité susceptibles de performer le mieux devient un véritable casse-tête. « Le défensif et le cyclique se sont corrélés, constate Nicolas Vialis. Une corrélation de plus en plus forte, liée au stress des intervenants de marché mais aussi à l'essor des ETF (‘exchange traded funds', NDLR) et des algorithmes automatisés, est apparue entre les différents secteurs, les zones géographiques, mais aussi entre les actions, les obligations et l'or. Devenu structurel, ce phénomène complique l'exercice de diversification des portefeuilles. » Une embûche supplémentaire à surmonter quand les risques de contraction des marchés d'actions sont plus nombreux que ses moteurs.