Krach ou simple correction ? Les professionnels se querellent sur les mots. Certains estiment que le recul des marchés d’actions peut être qualifié de krach boursier, d’autres pensent que ce terme ne peut être utilisé qu’après une chute de plus de 20 % dans une période très courte. Quoi qu’il en soit, les gestionnaires ont été surpris par la baisse des marchés. S’ils attendaient des turbulences pour l’année 2008, ils les anticipaient moins violentes et mieux réparties dans le temps.
« En quelques jours, nous avons enregistré un recul plus important que celui que nous avions envisagé dans notre scénario le plus négatif pour la totalité de l’année », regrette un multigérant. Les allocataires attendent donc d’y voir un peu plus clair avant de reprendre des positions marquées sur les actions. La grande majorité d’entre eux privilégie, pour l’heure, une part importante de produits prudents dans les portefeuilles, via des placements obligataires ou monétaires.
Sous-pondération sur les actions. Le scénario d’un ralentissement américain est maintenant admis par tous, ce qui ne les empêche pas de souvent préférer les marchés américains aux marchés européens. « Nous allons conserver une surpondération sur les Etats-Unis. Les marchés américains ont largement sous-performé les marchés européens ces dernières années et pourraient être dynamisés par la faiblesse du dollar », explique l’un d’eux. « Entre la mi-septembre et la fin décembre, nous avons pris nos bénéfices sur les actions et vendu essentiellement nos positions sur l’Europe », renchérit Laetitia Perron, responsable des gestions chez Fininfor & Associés.
D’autres gestionnaires adoptent un comportement opportuniste en attendant une conjoncture meilleure pour revenir plus franchement sur les actions. « Nous sommes fondamentalement neutres sur les actions américaines et européennes mais nous avons pris des positions de très court terme dans la chute récente des marchés avec une espérance de gain sur les rebonds », explique Matthieu Grouès, responsable de la stratégie et de l’allocation d’actifs chez Lazard Frères Gestion. Pour sa part, Bernard Aybran, responsable de la gestion diversifiée chez Edmond de Rothschild Multi Management, déclare rester « légèrement sous-pondéré sur les actions, mais sans réelle préférence pour une zone géographique plutôt qu’une autre, à l'exception des émergents que nous avons renforcés dans le creux du mois de janvier ».
Entre fonds défensifs et croissance. Certains multigérants se concentrent sur des fonds investis dans des valeurs non cycliques. « En 2007, dit l'un d'eux, nous avons joué les grandes capitalisations de croissance. Actuellement, nous avons allégé ces positions pour revenir sur des fonds beaucoup plus défensifs. »
D’autres, à l’instar de Christophe Belhomme, chief investment officer de FundQuest, estiment cependant qu’aux Etats-Unis, le cycle, plus avancé qu’en Europe, pourrait encore profiter au style croissance : « Nous surpondérons les fonds de valeurs américaines avec une croissance visible et sous-pondérons les actions européennes. Les Etats-Unis sont plus avancés dans le cycle que la zone euro, où les contraintes financières pèseront plus lourdement dans les prochains mois et où l’économie décélérera. » Laetitia Perron est également de cet avis. « Sur les Etats-Unis, nous serions tentés d’investir sur des valeurs de croissance. Aujourd’hui, une récession très longue est induite dans les cours des valeurs américaines, ce qui n’est pas forcément le cas », complète-t-elle.
Si les avis sont partagés entre les fonds défensifs et les fonds croissance, les petites et moyennes capitalisations européennes et américaines font l’unanimité contre elles. « Nous sommes totalement sortis des petites capitalisations, aussi bien sur les Etats-Unis que sur l’Europe », résume Bernard Aybran. Même constat pour les fonds très éloignés des indices, comme le souligne Christophe Belhomme : « Actuellement nous privilégions les fonds de cœur de portefeuille dont la gestion est proche des indices avec, en moyenne, un risque relatif (tracking error) proche de 3. De plus, nous avons réduit la part des fonds de gestion quantitative dont certains ont beaucoup souffert et réalisé des performances décevantes en 2007. »
Le pari du Japon. Le Japon pourrait créer la surprise cette année. Si les experts continuent d’émettre des réserves concernant ses fondamentaux, certains reconnaissent cependant que, d’un point de vue boursier, de nombreuses sociétés ont été très fortement, voire exagérément, dépréciées depuis l’année dernière. Ainsi, Lazard Frères Gestion, qui croit à une appréciation à venir de la Bourse japonaise, affiche une surexposition sur ce pays. « Les PE prospectifs japonais ont baissé au niveau de ceux des Etats-Unis. Historiquement, le marché japonais a toujours rebondi lorsque cela s’est produit. De plus, le Japon est le seul pays où les taux de dividendes excèdent les taux d’emprunt à 10 ans », indique Matthieu Grouès.
Laetitia Perron reste également positive sur la zone. « Nous sommes toujours investis sur les petites valeurs japonaises. Sur cette zone, 62 % des actions qui ne sont pas dans la première section de la cote présentent des valorisations en dessous de leur valeur comptable. Les investisseurs ont coupé leurs investissements sur le Japon pour aller sur les émergents, mais ce mouvement pourrait s‘arrêter cette année. »
Avis mitigé sur les taux. Les investisseurs présents sur l’obligataire depuis le milieu de l’année dernière ont été bien inspirés. La crise sur les marchés d’actions a en effet provoqué un repli vers les placements les moins risqués (appelé « flight to quality », littéralement « fuite vers la qualité »), provoquant une très forte hausse des emprunts d’Etat (voir graphique). Aujourd’hui, les allocataires restent sur les produits de taux, même s’ils ont parfois tendance à arbitrer au sein de la classe d’actifs. « Les rendements obligataires ont tellement baissé ces dernières semaines que nous avons estimé qu’il fallait prendre nos bénéfices sur certains des fonds de cette classe d’actifs. Nous avons donc décidé de nous désengager des fonds présentant des durations longues et de nous positionner sur des produits très peu sensibles à une évolution des taux, comme le ‘Shroders Short Term’ », explique Maxime Pacan, responsable de la sélection des fonds chez Fund-Market.
De son côté, FundQuest estime au contraire que les taux devraient continuer à baisser et s’est renforcé sur les fonds investis en obligations d’Etat en les considérant comme une assurance de portefeuille dans un contexte de marchés difficiles.
Retour sur le crédit. Certes, la classe d’actifs a beaucoup souffert ces derniers temps, mais certains allocataires estiment qu’il est temps de revenir progressivement sur les fonds investis sur les obligations corporate. Ainsi, Bernard Aybran souligne que « les marchés des obligations à haut rendement sont revenus à des niveaux de spread (NDLR : écart avec les taux sans risques) comparables à ceux atteints au plus fort de la crise en 2002. Cependant, ces actifs se révèlent aujourd’hui bien plus attractifs qu’à l’époque car les taux de défaut des entreprises sont aujourd’hui bien inférieurs à ceux constatés il y a cinq ou six ans ».
Matthieu Grouès, pour sa part, est positif sur la dette des valeurs financières, en partie pour les mêmes raisons. « Nous sommes clairement surexposés sur les obligations financières car les niveaux de spread sont très attractifs. Nous sommes convaincus que le taux de défaut sera quasiment nul sur les grandes banques européennes. Leur structure financière est suffisamment solide pour supporter des pertes et le secteur financier est protégé par les pouvoirs publics car il constitue une clé de voûte dans un système
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Caroline Durand et Franck Joselin