Lorsque Macquarie a mené avec Eiffage la privatisation des Autoroutes Paris-Rhin-Rhône en 2005, les gestionnaires d'actifs et les institutionnels français ont pris conscience qu'il n'y avait pas de raison que les belles affaires du secteur profitent seulement aux Australiens », analyse Renaud de Matharel, directeur général de la société de gestion Cube Infrastructure (Natixis), pour expliquer le dynamisme qui caractérise encore ce segment d'investissement malgré le manque de financements bancaires.
Les gouvernements appuient aujourd'hui de nombreux projets dans les transports, l'énergie, le bâtiment public ou les télécoms, en espérant que l'activité participe de la relance économique. Tous les pays ont besoin de construire de très nombreuses infrastructures. Mais ces projets utilisent traditionnellement 60 % à 90 % d'endettement, un mode de financement au ralenti depuis l'été dernier (lire l'encadré). Pour les prochains mois, les perspectives semblent encore difficiles. « Les petits programmes en partenariats public-privé (PPP) trouvent toujours preneur mais, malgré la volonté politique, il y a relativement peu de grands dossiers en prévision de finalisation d'ici à la fin de l'année », indique Dominique Maurel, responsable financement de projets chez RBS, qui développe aussi en interne une activité de conseil pour les opérateurs en fonds propres.
Espérée autour de 2 milliard de livres, la vente - compliquée - de l'aéroport de Londres-Gatwick, actuellement organisée par HSBC et RBS pour le compte de BAA, doit donner la tendance sur ce genre de financements privés pour 2009... si elle se fait car plusieurs opérations ont été annulées ces derniers mois. « Il faut bien distinguer ces transactions purement privées, proches du LBO (‘leveraged buy-out', NDLR) traditionnel, des projets qui offrent l'avantage d'être adossés à du risque public, avec une certaine stabilité et une protection contre l'inflation », prévient Thierry Déau, directeur général de Meridiam : le véhicule dédié de Crédit Agricole Private Equity vient d'obtenir, avec Vinci et Kirchhoff, le financement de 400 millions d'euros de dette sur 30 ans pour la rénovation-concession de l'autoroute allemande A5 avec les apports de la très active Banque Européenne d'Investissement (pour la moitié) et des banques BBVA, Santander, KBC et NIBC.
En Angleterre, une vingtaine de banques tardent, elles, à financer leur part des 5 milliards de livres nécessaires pour élargir le périphérique de Londres M25 en vue des JO 2012... et relancent le débat sur les coûts/avantages des PPP. En France, après le contrat sur le Stade de Lille bouclé début mars, celui sur la communication GSM du Réseau Ferré de France (GSM-R) est attendu avant l'été. Les autres dossiers en cours (LGV Tours-Bordeaux, Le Mans-Rennes et Nîmes-Montpellier, liaison CDG Express, Canal Seine-Nord Europe...) ne seront pas finalisés avant le troisième trimestre, même si les professionnels attendent beaucoup du plan de relance dédié.
Certains fonds pensent donc à investir plus d'equity à court terme en pariant sur un redémarrage du marché du crédit à moyen terme et donc sur un refinancement. « Ce sont des logiques auxquelles nous sommes habitués », explique Mathias Burghardt, managing director d'Axa Infrastructure. Sans aller jusqu'au cas extrême - pas encore concrétisé - du consortium Citi Infrastructure-Vancouver IAA-John Hancok Life Insurance souhaitant privatiser l'aéroport de Chicago Midway pour 2,52 milliards de dollars tout en fonds propres ! « Il est évident que les fonds levés massivement depuis trois ans ont un rôle à jouer dans le financement des infrastructures et pourront profiter des plans de relance publics et du développement des PPP », estime Philippe Taillardat, responsable fonds de fonds infrastructure (340 millions d'euros sous gestion) chez CAAM CI.
Le Royaume-Uni avait relancé les financements public-privé (« private finance initiative », PFI) au début des années 90, tandis que se développaient des financiers spécialisés comme Macquarie Group et Babcock & Brown Infrastructure (BBI) en Australie. Depuis, de nombreuses banques d'investissement américaines ont lancé leur fonds en s'appuyant sur un réseau international : on compte près de 200 véhicules dédiés dans le monde, ayant levé une centaine de milliards de dollars entre 2006 et 2008, et ayant encore au moins une cinquantaine de milliards de dollars en cours de levée pour 2009 et 2010, selon la société d'études Preqin.
Modèles récents
En France, les fonds propres privés étaient depuis un moment apportés par les champions du BTP ou de l'énergie : Vinci, Eiffage, Bouygues, GDF-Suez, Veolia... L'arrivée de capital-investisseurs s'est accélérée à partir de 2005 avec Axa Infrastructure (1,3 milliard d'euros sous gestion), puis FIDEPPP-Caisse d'Epargne (200 millions d'euros), Cube Infrastructure Fund (bientôt 1 milliard d'euros dont 250 millions apportés par Natixis), Meridiam Infrastructure (600 millions d'euros) et plus récemment Antin Infrastructure Partners (bientôt 1 milliard d'euros, dont 300 millions apportés par BNP Paribas). S'y sont ajoutés les étrangers installés à Paris, comme Barclays PE Infrastructure Funds (environ 2 milliards de livres sous gestion), JPMorgan AM Infrastructure Investments Group (3,5 milliards de dollars), 3i Infrastructures (1,5 milliard de livres) ou Macquarie (32 milliards d'euros).
« Les nouvelles opportunités du marché vont réduire la concurrence entre fonds, au moment où ceux-ci poursuivent leur tendance vers une spécialisation accrue », explique Philippe Taillardat. Par exemple, les fonds Barclays PE Infrastructure sont majoritairement destinés aux PPP dans le secteur social. Meridiam s'est également fait, avec un fonds de 25 ans à long terme, une spécialité des nouveaux projets d'infrastructures dits « greenfield », portant donc les risques de construction. Alors que, aux trois quarts, l'activité des fonds est encore aujourd'hui centrée sur des opérations de privatisations, rachats et reprises de concessions, dites « brownfield ». « Chez Axa Infrastructure, nous avons opté pour un fonds de 20 ans diversifié entre les deux types de projets dans une optique de gestion de portefeuille, avec des risques et des rendements complémentaires », note Mathias Burghardt. Investi à prédominance « brownfield », mais avec une durée de douze ans extensible, le fonds Cube Infrastructure a la particularité - au contraire de Meridiam qui pourra consacrer 200 millions d'euros aux Etats-Unis et bénéficier du plan Obama - d'être investi essentiellement en euros : « Il ne nous paraît pas opportun d'ajouter un risque de change sur des projets long terme censés rapporter un rendement assez sûr », explique Renaud de Matharel.
Offres secondaires
Depuis trois mois, certains acteurs du secteur en grande difficulté, parce que cotés en Bourse et surendettés (comme BBI, Macquarie ou les espagnols Sacyr et ACS), ont lancé d'importants programmes de cession d'actifs. Les prix intéressants devraient ouvrir de nombreuses occasions d'investir sur le marché « brownfield ». Même Meridiam tente ainsi de reprendre les parts de Babcock dans le projet, monté en 2007 avec Bouygues, de nouveau tunnel d'accès au port de Miami. « Par les temps qui courent, un avantage de ces actifs ‘secondaires' porte sur le fait que la dette a en général déjà été levée », rappelle Thierry Déau.
Ces fonds s'associent, presque systématiquement, aux industriels maîtres d'oeuvre du projet. Que ce soit en « greenfield » ou en « brownfield », ce partage permet aux industriels cotés en Bourse de diversifier leurs risques, de multiplier leurs projets et, en devenant minoritaires, de déconsolider la dette de leur bilan... tout en conservant le contrôle technique dont les financiers ne veulent généralement pas. En témoignent les retours, en février, sur l'appel d'offres pour le projet GSM-R : outre le groupement TDF-Vinci-SFR-Axa Infrastructure, depuis entré en négociations exclusives, avaient alors répondu les consortiums Eiffage-France Télécom, Alcatel-CDC-Macquarie Capital Group et ETDE-Bouygues Télécom-Sogétrel-SNEF-Barclays PE Infrastructure-Dutch Infrastructure Fund. Axa Infrastructure a même poussé la logique plus loin en montant à deux reprises des coentreprises en Italie : en 2007, HISI pour investir dans des projets hospitaliers (avec Capitalia et l'industriel Techint) et récemment TRE & Partners pour investir dans des projets éoliens (avec le groupe Tozzi).
Avec d'importantes barrières à l'entrée, mais des secteurs plutôt décorrélés de la conjoncture, les fonds espèrent donc continuer à attirer les « zinzins » qui se déclaraient prêts, voilà quelques mois face aux excès du LBO, à reporter vers eux une bonne partie de leurs investissements en private equity...