Il y a quelques mois encore, on les présentait comme les grands investisseurs immobiliers de 2009. Les sociétés foncières cotées ont, entre-temps, perdu de leur superbe. Un retournement de situation qui tient bien évidemment à des conditions de financement plus resserrées. Mais pas seulement. Ces sociétés dont l'activité consiste à acquérir, voire construire des immeubles (bureaux, centres commerciaux...) en vue de les louer ont un besoin vital de crédits qu'elles voient aujourd'hui réduits par des banques moins promptes à délivrer de la dette. Mais surtout, certaines d'entre elles ont atteint leur seuil d'endettement maximum, épuisant leurs cartouches pour des investissements futurs.
Schématiquement, le crédit est octroyé en fonction de la rentabilité de la société et de la valeur des immeubles sous-jacents. Et c'est sur ce dernier élément que le bât blesse. Car une érosion de la valeur des actifs détenus en portefeuille augmente mécaniquement le fameux ratio « loan to value » (LTV). Le LTV exprime le rapport entre la dette nette et la valeur du patrimoine. Si ce ratio n'est plus respecté, les « covenants », c'est-à-dire les clauses incluses dans un emprunt qui fixent les règles du jeu et donc les pénalités, sont activés. La foncière se trouve alors confrontée soit au remboursement sine die de la dette, l'obligeant, dans un scénario catastrophe, à une vente forcée d'actifs, soit à un renchérissement des conditions de prêts. « Aujourd'hui, la grande interrogation est de déterminer quelle fonte de leurs actifs sous-jacents les foncières sont prêtes à supporter », explique Benoît Faure-Jarrosson, analyste chez Invest Securities. Dans le cas de la foncière Tour Eiffel par exemple, les covenants sont activés entre 72 % et 80 % de LTV. En juin, la dette financière de la société était de 54 %, il faudrait donc que la valeur du patrimoine immobilier recule de 18 %. « Ce qui n'est pas d'actualité pour les expertises de fin décembre », assure Benoît Faure-Jarrosson.
Des lendemains qui déchantent
Le géant Klépierre « ploie » également sous une dette qui représente pour l'heure 48 % de la valeur de ses actifs. Pour compenser un programme d'investissements engagés de l'ordre de un milliard d'euros, « des cessions seront réalisées sur le patrimoine de Steen & Strom, le leader des centres commerciaux en Scandinavie que nous avons acquis cet été, indique Michel Clair, président de la foncière. Ainsi que par l'intermédiaire de cessions d'actifs par la vente de participations dans les sociétés filiales de Klépierre ». Son ratio d'endettement, s'il est dépassé, se traduirait par une sanction en deux temps : un rehaussement du coût des crédits à partir d'une LTV de 52 % et l'exigibilité de la totalité des prêts consentis dès les 55 % d'endettement franchis. « Il est hors de question que nous dépassions par deux fois ce ratio de dette, affirme le dirigeant, d'autant que rien ne permet d'anticiper, au moins fin 2008, une forte baisse de valeur des centres commerciaux. »
S'il est vrai que la toute fin de l'année ne présage pas de déblocages massifs de covenants, 2009, en revanche, s'annonce particulièrement difficile. « La vraie baisse des prix de l'immobilier se fera sans doute lors de l'expertise de juin prochain, anticipe Benoît Faure-Jarrosson. Et c'est dans le courant du second semestre que les banques activeront leurs ‘covenants'. » La dégradation des marchés financiers ne s'est donc pas encore pleinement transmise au secteur de l'immobilier. Le pire serait à venir. « Par ailleurs, le problème sur 2008 résidait dans une offre et une demande qui ne se sont pas rencontrées, en raison de désaccords sur le prix de vente, résume Samuel Henry-Diesbach, analyste chez Kepler Capital Markets. Or, les deux parties vont inévitablement se mettre d'accord l'an prochain. Et cela ne se fera pas sans casser les prix. » Elément positif, le malheur des uns faisant le bonheur des autres, des opportunités vont fleurir. « Nous pourrions assister l'an prochain à des ventes de la part des acteurs les plus endettés dans le but de diminuer leur endettement », anticipe Bruno Meyer, directeur financier d'Eurosic. Heureux hasard du calendrier, la société a refinancé sa dette avant l'été 2007, et bénéfice donc de conditions de crédit avantageuses. « Mais la vente forcée d'actifs impulse un cercle vicieux car elle entraîne à la baisse la valeur des biens, par comparaison », remarque l'analyste de Kepler Capital Markets. Et de poursuivre par l'exemple des tours Coeur Défense aujourd'hui estimées aux environs de 1,2 milliard d'euros, contre 2,11 milliards atteints lors de leur cession en 2007 qui, si elles étaient cédées, viendraient « contaminer » à la baisse le prix des tours voisines. Pour l'analyste, la grande inconnue réside dans le financement des projets futurs au regard entre autres du renchérissement du coût du crédit et d'anticipations macroéconomiques assez sombres, notamment sur le marché des utilisateurs qui pourrait être fortement touché par une récession économique.
Des conditions raisonnables
Une analyse que ne partage pas Stéphane Theuriau, président de Compagnie La Lucette, qui souligne que « la qualité des cash-flows restera élevée au regard de locataires de qualité et d'un taux d'occupation qui se maintiendra. Malgré des prévisions 2009 difficiles, les emprunts se feront dans des conditions à nouveau raisonnables du fait d'une baisse des taux d'intérêt de 120 points de base sur le taux à 5 ans, tout en payant les banques. La poursuite de la baisse des taux sera l'élément déterminant de soutien du secteur ». Il n'empêche, après avoir augmenté en 2007 son portefeuille de projets en développement, en passant son « pipeline » (portefeuille de projets) de 180 millions d'euros à fin 2006 à 380 millions en décembre 2007, la filiale de Morgan Stanley indique se concentrer sur la gestion de son portefeuille, « pour ne revenir sur le marché de l'investissement qu'en fin d'année prochaine », projette Stéphane Theuriau.
Attentisme
Bien d'autres foncières n'hésitent pas à réduire la voilure sur leurs projets. Foncière des Régions a ainsi suspendu sa vaste opération de rénovation et de surévaluation de l'ex-Tour Gan implantée à La Défense. « Face au nouvel environnement financier, Foncière des Régions a pris la décision de ne lancer le projet de restructuration qu'une fois un accord obtenu avec le futur locataire retenu », indiquait la structure dans un communiqué. Du coup, le crédit de 340 millions d'euros octroyé par Calyon, HSBC et Natixis a été refinancé auprès de ces trois mêmes établissements, à hauteur de 240 millions d'euros seulement, la foncière apportant 100 millions d'euros en fonds propres. « Les banques acceptent très difficilement de financer des opérations en blanc, sans locataire, donc sans génération de revenus, explique Benoît Faure-Jarrosson. La foncière avait atteint un seuil d'endettement de 56 % et les banques n'ont pas voulu suivre. » Klépierre a pour sa part dû revoir à la baisse son « pipeline » établi pour 2008-2012, à 4 milliards d'euros. « Nous avons notamment annulé deux opérations portant sur deux centres commerciaux situés pour l'un à Naples et pour le second au sud de l'Espagne, respectivement en acquisition en Vefa (vente en l'état futur d'achèvement) et en copromotion, rappelle Michel Clair, au regard de conditions financières trop tendues. » Résultat, près de un milliard d'euros d'investissement a été annulé, sur ces opérations et d'autres projets, au titre du programme 2008-2012. Mais il ne faut pas s'y tromper. Si la situation s'avère tendue pour le secteur des foncières cotées dans son ensemble, aucune d'entre elles ne se trouve en difficulté financière. « Les foncières françaises sont très peu endettées comparativement à leurs homologues allemandes ou britanniques, explique Jean-Paul Dumortier, président de la Fédération des sociétés immobilières et foncières (FSIF) et président de la foncière Paris France. Le ‘loan to value' oscille chez nous entre 30 % et 50 % alors qu'il atteint les 60 % en Grande-Bretagne et environ 80 % outre-Rhin. Et puis ces sociétés ont des cash-flows (revenus, loyers...) qui leur permettent d'avoir une visibilité sur les trois prochaines années. » Une inquiétude plane néanmoins quant à l'afflux de liquidités sur le marché. « L'immobilier a besoin de l'effet de levier pour se développer », insiste Jean-Eric Vimont, président du directoire d'Eurosic. Quant à la délicate valorisation des patrimoines, un observateur appelle les experts immobiliers à ne pas tomber dans un excès de pessimisme. Le message est passé.