Les covered bonds sont-ils le rayon de soleil dans l’environnement perturbé des banques ? Ces instruments - des obligations sécurisées, pour l’essentiel, par des créances hypothécaires ou de collectivités - ont certes connu des temps troublés avec la suspension des transactions interbancaires en décembre dernier et deux jours en janvier, conséquence de la contraction de la liquidité sur les marchés de crédit en général. En raison de la crise, les émissions primaires en euros (qui représentent la grande majorité du marché) ont connu un léger tassement en 2007 par rapport au record de l’année précédente (voir le graphique page 37).
Mais elles n’ont jamais été réellement interrompues, surtout si on les compare aux mécanismes complexes de titrisation de créances comme les mortgage backed securities (MBS), dont l’activité s’est effondrée. Les covered bonds sont l’un des segments les plus actifs sur le marché de capitaux. En 2007, leurs encours atteignent 1.900 milliards d’euros. On s’attend à un nouveau record d’émissions pour 2008 : Natixis anticipe un chiffre de 216 milliards dans la catégorie Eurobenchmark (émissions de plus de un milliard d’euros).
Une histoire ancienne
Les obligations sécurisées ont plusieurs siècles d’histoire. Dans leur forme moderne, elles ont été, jusqu’à la fin des années 90, l’apanage du marché allemand sous la dénomination Pfandbriefe. Cet instrument y était la deuxième classe d’actifs la plus importante. Mais les émissions étaient d’un montant réduit et le marché peu liquide. Souhaitant l’animer, les autorités ont créé en 1995 la sous-catégorie « jumbo » pour des émissions d’au moins un milliard d’euros, assortie de conditions destinées à attirer les investisseurs : nombre minimum de banques dans le syndicat lors de l’émission, obligation faite à ces banques d’en animer le marché secondaire (market making), etc.
Le modèle s’est progressivement étendu en Europe à travers des cadres légaux, puis sous une forme contractuelle (lire l’encadré). Si les émissions jumbo ne représentent qu’environ la moitié des montants émis sur le marché des covered bonds, elles ont été son fer de lance. Pour qu’une émission bénéficie d’un tel « label », les émetteurs et les teneurs de marché signent une charte, créée sous l’égide du European Covered Bond Council (ECBC).
Plusieurs facteurs expliquent la popularité. Le mécanisme des covered bonds est très simple : la banque émet des titres de dette sur un pool de créances. Celles-ci sont conservées à son bilan, elles servent à garantir l’émission et à rémunérer les titres. En France, l’émetteur doit obligatoirement être un établissement de crédit : les acteurs hexagonaux ont donc créé des sociétés de crédit ad hoc, par exemple Banques Populaires Covered Bonds (constituée pour un programme de plusieurs années de 25 milliards d’euros), Dexia Municipal Agency, Compagnie de Financement Foncier (pour le Crédit Foncier de France)… L’investisseur bénéficie d’une forte protection. « Le porteur d’une obligation est prioritaire dans le remboursement, y compris par rapport à l’Etat, souligne Hervé Touraine, associé chez Freshfields Bruckhaus Deringer. Une entité ad hoc n’a pas d’employés, pas de passif, ni d’engagements : elle est donc à l’abri de la faillite. Comme l’émission de covered bonds ne consiste pas en un transfert de propriété, c’est la banque émettrice qui intervient en premier recours des investisseurs. Ces derniers ne sont donc pas en risque direct sur les actifs sous-jacents. »
Ils sont davantage protégés que dans les opérations de titrisation de type RMBS ou CMBS (residential/commercial mortgage backed securities), dans lesquelles le recours n’est limité qu’au seul SPV (special purpose vehicule, véhicule ad hoc) puisqu’il y a dans ce cas un transfert de propriété - un inconvénient qui s’est révélé dans toute son ampleur avec la crise. En outre, adossés à des créances réputées sûres, les titres sont en général notés AAA. Et ils sont à taux fixes, contrairement aux MBS - une caractéristique aujourd’hui appréciée.
Moins sensible à la crise
Même si l’émission de covered bonds n’est pas une opération déconsolidante (qui ferait sortir les créances du bilan), les établissements financiers qui y ont recours y trouvent leur compte. En effet, la titrisation est quelque peu passée de mode… D’autre part, « les émissions de covered bonds nous permettent d’obtenir du refinancement aux conditions d’un émetteur AAA, explique Patrick Menu, responsable du refinancement du Groupe Banques Populaires. La fiscalisation du Plan d’épargne logement a entraîné un transfert partiel des dépôts vers l’épargne financière (qui ne peut être utilisée pour octroyer des prêts, NDLR). Ensuite, la forte croissance des crédits immobiliers ces dernières années est consommatrice de ressources pour les banques. Ces deux tendances impliquent un besoin de refinancement sur les marchés de capitaux. Le recours aux covered bonds permet de diversifier nos sources de refinancement et d’élargir la base de nos investisseurs ». La première « jumbo émission » du programme Banques Populaires Covered Bonds a eu lieu fin janvier, au profit de sept Banques Populaires.
Dans le contexte actuel, les covered bonds représentent donc l’une des rares solutions de refinancement, même si elles ont aussi subi une hausse de leurs spreads (voir le graphique). Le directeur financier d’un établissement raconte : « Prenons l’hypothèse d’une banque notée AA. Pour une dette senior unsecured* à 5 ans, elle empruntait à Euribor + 12 points de base (pb) avant la crise. Aujourd’hui, elle l’aurait certainement à + 80 points de base. En France, une obligation foncière, donc réglementée, à 5 ans coûtait Euribor - 5 pb avant la crise, elle est à Euribor + 4 pb aujourd’hui. »
Ceci n’a pas empêché cette famille d’obligations d’être victime d’un des atouts qui avaient assuré son succès, le market making. La crise a provoqué l’assèchement des liquidités sur le marché interbancaire. Pour se refinancer, les banques se sont tournées vers les actifs a priori les plus liquides, notés AAA : les obligations d’Etat, parapubliques (Cades…) et les covered bonds. Or, l’obligation contractuelle qu’ont les banques d’animer le marché secondaire des émissions jumbo qu’elles ont arrangées sur le marché interbancaire les a soumises à une forte pression. Les market makers sont tenus de répondre à toute demande en proposant un prix à l’achat et à la vente pour un montant minimal de 15 millions d’euros. Grosso modo (en attendant un probable assouplissement - lire l’entretien), la fourchette entre le prix d’achat et de vente varie de 1 à 1,5 pb par année de maturité.
Contrer la concurrence
Compte tenu du climat vendeur sur le marché de crédit, chaque animateur anticipait une baisse du prix du papier. « Dans un environnement où les prix acheteurs disparaissaient sur le marché du crédit ou des dettes gouvernementales, le marché des jumbo covered bonds était le seul à contractuellement proposer ce prix acheteur tant recherché, explique Laurent Vernadat, responsable de la syndication obligataire chez Calyon. Dans cette fièvre vendeuse, les prix ont dérapé notamment dans les juridictions considérées comme moins encadrées, telles que l’Espagne, le Royaume-Uni ou les Etats-Unis. La France et l’Allemagne, dont les lois sont reconnues comme les plus protectrices, ont moins souffert de l’hémorragie des spreads. »
Les intervenants, via l’ECBC, ont néanmoins dû fermer le marché interbancaire trois jours en décembre, puis les 7 et 15 janvier derniers. A l’issue d’une réunion qui s’est déroulée à Milan la semaine dernière, ils sont convenus d’un assouplissement des règles de market making (lire l’entretien). Par ailleurs, le produit lui-même est en train d’évoluer, notamment via ses sous-jacents : les RMBS « vanille », les financements d’acquisition de navires (« shipping ») et, tout récemment, de flottes aériennes ont fait leur apparition.
Par ailleurs, les régulateurs travaillent à étendre le champ d’application des émissions réglementées afin de contrer la concurrence des émissions contractuelles. Les critères d’éligibilité des actifs, par exemple la limite, en France, de 20 % de prêts cautionnés (ce qui avait poussé BNP Paribas à lancer la première émission structurée française en 2005), pourraient également s’assouplir. C’est donc logiquement que, malgré les quelques déboires récents, de nombreuses banques (comme Crédit Agricole ou Société Générale) réfléchissent à la création d’une structure d’émission de covered bonds. Le groupe Caisses d’Epargne vient d’ailleurs de confirmer la création de GCE Covered Bonds, un programme compris entre 30 et 40 milliards d’euros.