Est-ce uniquement lié à la directive MIF (Marchés d'instruments financiers) ou également à la crise des marchés actions et aux évolutions technologiques accélérées dans la négociation des ordres ? Il est un fait que le métier de « courtier », qu'il soit au sein d'une « boutique » ou d'une banque d'investissement, a considérablement évolué depuis quelques années. Et pas vraiment au profit des professionnels concernés.
Premièrement, la directive, en ouvrant les marchés réglementés (MR) à la concurrence des plates-formes alternatives (MTF), a accentué les investissements technologiques nécessaires pour une exécution optimale. « Sans oublier les coûts liés à la mise en conformité », rappelle Emmanuel de Fournoux, directeur infrastructures de place de l'Association française des marchés financiers (Amafi). Les coûts fixes ont augmenté, mais pas les commissions de courtage, ni les recettes qui ont diminué au moins autant que les échanges d'actions (divisés par trois en trois ans, autour de 3 milliards d'euros par jour sur le CAC 40). Si ce n'est plus, sous la pression des gérants ayant réduit d'au moins un tiers leur liste de brokers « exécution » (de 30-40 à 10-25 en moyenne), et fait jouer la carte des volumes. Conséquence, les marges ont baissé sensiblement et amènent les sociétés concernées à rechercher des « flux » pour survivre.
Course à l'exécution
La course aux volumes passe par une « course à l'armement informatique », l'exécution tendant à devenir le principal pilier d'un métier historiquement basé aussi sur la recherche. Et même, selon le type de gestions visées, par une proximité géographique accrue qui a vu des courtiers comme Oddo Securities utiliser les emplacements de « collocation » mis en place, notamment à Londres, par les marchés. « Nous avons choisi très en amont de renforcer notre qualité d'exécution, en France comme à l'étranger, pour rester dans le peloton de tête », avance Jean-René de Fraguier, responsable de la vente actions chez Oddo Securities, en insistant sur une transparence post-trade qui le distingue des banques d'investissement. « Souhaitant favoriser une offre de service globale, nous avons été précurseurs en rapprochant très tôt le 'trading' sur actions et sur dérivés de flux », explique aussi Jean-Claude Petard, responsable des marchés actions chez Natixis.
Les courtiers généralistes qui proposent du service DMA (direct market access) courent à leur perte, estiment d'aucuns. Ces « écrans délocalisés » permettent au gérant d'avoir accès, contre une commission de courtage de 2 points de base (pb) au lieu de 6 à 8 pb pour un ordre « classique », directement aux marchés grâce à la connexion autorisée d'un courtier membre, mais avec l'entière responsabilité de l'exécution... « L'impression d'économie sur les coûts explicites est assez virtuelle car le gérant doit assurer lui-même l'exécution, sans forcément l'optimiser et en risquant, avec des ordres trop simplifiés, d'y perdre plusieurs points de base sur les coûts implicites », ajoute Olivier Taverne, directeur général de la table de négociation externe Exoe. Au final, l'impact de marché qui peut modifier le prix de 0,2 % ou 0,3 % sur certaines transactions ferait une différence notable sur les performances entre deux fonds.
Ces questions de « meilleure exécution » n'ont pas encore de réponse évidente, en dépit d'une « normalisation » des volatilités, du fait de l'absence de post-marché unifié comme de transparence post-marché en Europe, même si ce deuxième point devrait être complètement résolu une fois la directive MIF revue (lire page 31). Fatigués de se faire « doubler » par les algorithmes sophistiqués de certains hedge funds sur les marchés transparents, les courtiers recherchent plus que jamais des échanges hors marchés, en croisant par exemple les ordres de leurs clients, aussi bien au nom de cette « meilleure exécution » que pour économiser des frais de place. Sans parler de ceux qui, dépendant d'une banque d'investissement, n'hésitent pas faire jouer leur bilan comme « teneurs de marché »...
Nécessaire « unbundling » ?
La distinction des frais (unbundling) relevant des activités d'exécution et de recherche prévue en France depuis 2008 « était nécessaire pour assurer la ‘meilleure exécution' en parallèle de la ‘meilleure recherche' », estime Emmanuel de Fournoux. Si la commission de courtage à facturation partagée (CCP ou CSA) s'est généralisée, « cela reste compliqué à gérer tant par l'investisseur que par ses courtiers », nuance David Angel, directeur général d'ITG en France, broker d'exécution qui propose un service d'agrégation des factures CSA. Au-delà de la complexité de gestion, notamment avec la facturation de la TVA*, cette séparation des activités a eu plusieurs conséquences malheureuses, « sans vraiment remplir l'objectif initial qui était de financer une recherche véritablement indépendante », rappelle Olivier Taverne.
Tout d'abord, elle réduit sensiblement les flux à destination de petits courtiers qui n'ont pas les moyens technologiques d'optimiser l'exécution. Et peut même détériorer la qualité d'un service qui était auparavant global et pose désormais un problème de décalage de facturation dans le temps et de suivi dans la relation entre les conseils et le gérant. Surtout, cette séparation pose le problème majeur de la valorisation du service de recherche (études, appels « vendeurs », entretiens avec les entreprises), auparavant « inclus » dans l'exécution. Les gérants parisiens - plus que les londoniens malgré une tradition d'approche sélective dite stock-picking qui devrait nécessiter une qualité supérieure de la recherche - ne semblent paradoxalement pas prêts à en payer le juste prix. Avec l'effondrement des volumes, le coût de la recherche est situé bien au-delà des 10 à 12 pb habituellement facturés par ordre. « Certains ont aussi choisi d'internaliser cette recherche et se focalisent donc sur l'exécution », explique le porte-parole d'une société de gestion dans ce cas. Mais on constate que ce sont aujourd'hui les plus grands gérants qui fixent le prix de cette recherche, « à la louche », ce qui tend à appauvrir les bureaux spécialisés, et à créer « un certain malaise », même chez certains donneurs d'ordre. « Cela se déclinera par un appauvrissement de notre matière première et des gestions à terme », ajoute un autre gérant, pour qui le meilleur bureau d'analyse, même ultra-spécialisé, risque de perdre en qualité de conseil s'il perd les flux liés à l'exécution.
Concentration inévitable
Dans ces conditions, va-t-on vers une concentration du secteur ? Les fermetures restent peu visibles - certaines boutiques sous-traitent auprès de courtiers « membres des marchés » le peu d'activité qu'elles génèrent -, et les fusions sont plutôt destructrices de valeur. Il y aurait en revanche beaucoup moins d'analystes « vendeurs » : « Les meilleurs sont remplacés par des informaticiens pour développer des algorithmes, ou par des jeunes moins expérimentés, et c'est dommage, car ils restent le point de départ de nos orientations », regrette un troisième gérant, submergé par au moins « 80 recommandations quotidiennes ». Cette phase difficile est marquée par un gel des créations de postes (avant la récente annonce d'Exane) tout autant que par des mouvements en chaîne entre Deutsche Bank, UBS, Merrill Lynch, Citi, etc. A part chez Goldman Sachs, Jefferies et Nomura, qui ont su maintenir des équipes stables ou se renforcer. « Sachant qu'il y aura toujours besoin d'un service ‘à la voix' complémentaire de nos plates-formes de 'trading' les plus performantes », estime Christophe Baudry, responsable des marchés actions chez Nomura France.
En dehors des grandes banques d'investissement, anglo-saxonnes mais aussi françaises car celles-ci ont su développer des plates-formes de trading de bon niveau, les autres acteurs du métier risquent d'être amenés à se spécialiser soit dans l'exécution, comme ITG ou Instinet, soit dans une recherche indépendante (comme AlphaValue ou IDMidCaps, voire le réseau d'experts Gerson Lehrman Group) ou très pointue, une option que très peu ont finalement déjà choisie. « Tout dépend du redémarrage des marchés actions, qui pourrait relancer soudainement les 'brokers' sachant se différencier », conclut, optimiste, Jean-Claude Petard.
*Depuis 2008, la facture des fournisseurs de recherche français envoyée au(x) 'broker(s)' exécution se compte avec TVA, ce qui s'avère un frein supplémentaire à cette facturation « séparée »