C'est l'agréable surprise de l'été. Les indices boursiers, toutes places mondiales confondues, se sont appréciés depuis la brève correction survenue au mois de juin dernier. Entre la clôture du 10 juillet et celle du 28 août à la Bourse de Paris, l'indice CAC 40 a progressé de près de 24 %, portant son gain à plus de 14 % depuis le 1er
janvier. De même, depuis le début de l'année, le Nasdaq a gagné 28,5 %, le Dow Jones, 9 %, et le Nikkei 225, près de 19 %. Cette hausse prolongée s'accompagne de commentaires plus rassurants, voire enthousiastes, de la part de bon nombre de gestionnaires de fonds investis en actions. Joëlle Morlet Selmer, gérante de Mandarine Gestion, explique que « c'est tout à fait logique que la Bourse soit dans cet état d'esprit. Les entreprises ont bien réagi en faisant tout ce qu'elles pouvaient pour défendre leur structure de bilan. En outre, les indicateurs macroéconomiques publiés tout au long de l'été laissent penser que le pire est derrière nous ».
Interprétations optimistes
Focalisé sur les signes de bon augure, le marché a réagi de façon positive à plusieurs chiffres comme celui du PIB concernant la zone euro, avec à l'intérieur une croissance de 0,3 % en France et en Allemagne. Les estimations de PIB américain dévoilées tout au long du mois d'août et récemment confirmées ont été favorablement accueillies par les investisseurs. « Je crois que l'économie a effectivement touché le fond. Je crois que nous sommes en train de connaître un trimestre positif et cela est dû pour une bonne part à la relance », déclarait mi-août l'investisseur George Soros. Les nouvelles venant d'Asie et des pays émergents ont aussi largement nourri ce regain d'optimisme. Christophe Donay, responsable de l'allocation d'actifs et de l'analyse économique de Pictet & Cie, commente : « Nous sommes en train d'observer une reprise grâce aux stimuli mis en oeuvre par les Etats. L'amélioration des perspectives bénéficiaires s'inscrit dans ce cadre et c'est une bonne surprise pour les marchés. »
La respiration estivale des marchés a également été alimentée par les résultats trimestriels. Frédéric Redel, gérant de CCR Asset Management, remarque que « ceux-ci témoignent d'une bonne adaptation à la crise et d'une communication institutionnelle qui a bien préparé les analystes et le marché à la publication de mauvais résultats cette année ». En fin de compte, bon nombre de professionnels ont estimé que les chiffres dévoilés par les entreprises pourtant confrontées à une chute de leur activité étaient supérieurs à leurs attentes. Selon la recherche d'Exane Derivatives, aux Etats-Unis, 72 % des sociétés du S&P 500 ont positivement surpris le consensus au deuxième trimestre, dépassant le pourcentage moyen des 65 %. Les analystes financiers ont plus péché par pessimisme que d'habitude.
Réduction des charges à tous crins
Fait notable, « ce mouvement a été homogène », constate Christophe Donay. « Les profits ont dépassé les estimations dans toutes les zones géographiques, en Europe, aux Etats-Unis, en Amérique latine, en Asie ». Simona Paravani, stratégiste de HSBC Global Asset Management, préfère relativiser cet exploit et souligne dans une note d'étude qu'il est relativement facile de battre des prévisions teintées d'une extrême noirceur à l'image de celles établies au début de l'année. « Mais de quel consensus parle-t-on ?, s'interroge pour sa part Pierre-Yves Gauthier, fondateur d'Alphavalue. En manque de visibilité, rares sont les analystes qui ont pris le risque de publier des prévisions précises. » Seulement calculé à partir de quelques anticipations, le consensus des résultats du premier semestre serait donc en définitive très peu représentatif. A cet égard, le point de vue de certains gestionnaires est éloquent. Frédéric Redel estime que « le consensus des analystes financiers, dont la mise en forme prend en général un certain temps, est un indicateur retardé. Les gérants ne l'attendent pas pour réagir ! ».
C'est surtout l'important effort des sociétés pour maintenir leurs marges qui a été relevé par le marché, comme Christophe Donay l'illustre : « En moyenne, les bénéfices publiés ont été supérieurs aux attentes de 10 % tandis que les chiffres d'affaires l'ont été de 1 %. » Les entreprises ont réduit leurs coûts agressivement. « Elles ont joué sur l'emploi, réduit les salaires, et coupé l'investissement. » Selon une estimation d'UBS, le différentiel entre l'Ebitda (Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization, c'est-à-dire l'excédent brut d'exploitation) et les revenus baisserait de 11 % en 2009. Pour François Escoffier, gérant actions européennes de Carmignac Gestion, « les entreprises ont abaissé leur point mort en entreprenant un véritable travail de fond en interne. Cette fois, elles ont surtout réduit leurs charges de structure, bien plus que les charges directement liées à la conquête de marchés comme le marketing ou la communication. Elles ont aussi pris des décisions stratégiques plus faciles à faire passer en temps de crise... ».
Joëlle Morlet Selmer remarque effectivement que « cette période de turbulences a été l'occasion de déclencher les restructurations nécessaires qui tardaient à voir le jour. Les entreprises ont vraiment passé leurs organisations à la paille de fer ». Dès lors, selon le gérant de Carmignac Gestion, « le potentiel de marge des entreprises s'en trouve renforcé ». Revers de la médaille cependant, la carte des restructurations jouée au premier semestre 2009 ne pourra pas l'être indéfiniment afin de maintenir un résultat d'exploitation applaudi par la communauté financière. Christophe Donay indique cependant que « si les restructurations ont été drastiques, les entreprises cotées n'ont pas encore touché à leur ‘core business' (coeur de métier, NDLR), un point rassurant ».
Paris sur le réveil de la demande
Si tel était le cas cas, la Bourse reverrait sa copie. Sa félicité actuelle n'est d'ailleurs pas partagée par tous les professionnels. « Le marché rebondit quand nous anticipons des dégradations de séquences de résultats, s'étonne Pierre-Yves Gauthier. Les entreprises sont abattues et restent sur un mode défensif. Il n'y a pas de reprise de l'investissement pour l'instant et nous constatons peu d'initiatives autres que celle de couper les coûts. La gestion de bilan a été brutale, notamment au détriment des fournisseurs. Ces pratiques, qui font d'ailleurs courir des risques opérationnels immédiats, ne pourront pas être réitérées au cours des prochains trimestres. Les BFR (besoins en fond de roulement, NDLR) ont été bien contrôlés au prix d'une contraction intenable à moyen terme. »
Un autre atout en faveur des résultats du premier semestre 2009 pourrait disparaître, c'est le « pricing power » ou le pouvoir d'imposer « ses » prix aux clients. Une guerre des prix - « qui était inutile puisqu'il n'y avait plus de volumes », remarque Frédéric Redel - risque de se déclencher dès que l'activité semblera repartir. Joëlle Morlet Selmer signale en outre qu'il sera alors d'autant plus « compliqué de répercuter d'éventuelles hausses de prix de matières premières aux clients. Leur appréciation aura un impact direct sur les marges ». Et si la reprise est véritablement solide, « il faudra à nouveau financer la croissance, investir pour répondre à la demande. Verra-t-on alors une nouvelle vague d'augmentations de capital ? Pour l'heure, nous n'avons aucune visibilité à ce sujet », ajoute la gérante.
Le scénario macroéconomique de 2010 n'est pas encore écrit. « Sans stimulus supplémentaire aux Etats-Unis, et il y a peu de chances qu'il y en ait un, la croissance risque d'être molle, comprise entre 1,5 % et 2 % aux Etats-Unis et de 2,8 % au niveau mondial, estime Christophe Donay. A ce stade, il est difficile de savoir si les entreprises relanceront les embauches et les investissements. Cela dépendra directement de la consommation qui reprendra si elle est aidée par des plans de relance, le crédit, puis les embauches... » Face à autant d'incertitudes, Laurent Roussel, directeur adjoint de la recherche d'Exane Derivatives, considère que « le consensus actuel pour 2010 semble trop optimiste. Les analystes d'Exane BNP Paribas anticipent en moyenne une hausse des marges des grandes capitalisations européennes non financières de 50 points quand le marché table sur une progression de 100 points ». De l'avis de Christophe Blanchot, gérant à la Financière de l'Oxer, « il faudra surveiller les publications des chiffres d'affaires du troisième trimestre, susceptibles de déclencher une nouvelle rotation sectorielle en faveur des sociétés qui savent dégager des ‘cash-flows' de façon linéaire ». La volatilité risque d'animer encore les marchés d'actions pendant un certain temps.