Si tout le monde s'accorde sur la pertinence industrielle du rapprochement entre Icade et Silic, le montage proposé fait grincer les dents de certains. Ainsi Colette Neuville, présidente de l'Association de défense des actionnaires minoritaires (Adam), fustige le non-respect du principe d'égalité de traitement des actionnaires et l'absence de prime de contrôle. En effet, le renflouement de Groupama comprend le rapprochement entre Icade et Silic par échange de titres d'une part, et la souscription par la CDC de 300 millions d'euros d'actions de préférence émises par Gan Eurocourtage d'autre part. «Pourquoi la CDC toucherait-elle seule la prime de contrôle avec ces titres rémunérés à 10%?» s'interroge Colette Neuville, demandant que cette opération complexe fasse l'objet d'une expertise indépendante.
En revanche, les analystes s'avouent pour le moment plutôt satisfaits. Avant la fin de l'année, Groupama transférera à la CDC 6,5% du capital de Silic en échange de 2,7% d'Icade. Et concomitamment, la CDC apportera sa participation dans Icade à un holding qu'elle contrôlera. Dans un second temps, Groupama apportera ses titres Silic à ce holding. Puis, Icade déposera une OPE sur le solde du capital de Silic.
La parité d'échange proposée pour l'ensemble de ce montage – 5 actions Icade pour 4 actions Silic, soit 1,25 fois – est «globalement juste et favorable aux actionnaires d'Icade», note Credit Suisse. Elle est «acceptable, car l'opération est réalisée sur la base d'une quasi-parité d'ANR, ajoute Kepler. Une parité donnerait un ratio de 1,23». Pour le bureau d'analyse, l'opération est «très légèrement dilutive» sur l'ANR. Toutefois, «bien que nous attendions un ratio encore plus attractif pour Icade, les conditions proposées offrent une relution sur le cash-flow, d'environ 5% en 2012», poursuit Kepler.
Autre atout du montage, CDC continuera à contrôler le nouvel ensemble, ce qui évitera de renégocier la totalité de la dette d'Icade. De plus, l'opération étant réalisée entièrement en titres, le taux d'endettement (LTV) restera inchangé.
Toutefois, des questions restent en suspens. Quel sera le nouveau profil de risque de l'ensemble Icade-Silic, s'interroge Kepler, puisque la CDC ne détiendra plus indirectement que 39% de la nouvelle foncière ? Quel sera le pacte d'actionnaires entre la CDC et Groupama au sein du holding ?