L'homme n'est plus assez rapide. » C'est ainsi que Philippe Guillot, responsable trading et exécution chez CA Cheuvreux, résume les conséquences de la directive MIF (Marchés d'instruments financiers) sur ces métiers de l'exécution. A partir du moment où la directive a fragmenté les places de marché et stimulé la compétition, l'intervention humaine ne permet plus d'analyser instantanément toutes les données et de choisir la meilleure place, pour la « meilleure exécution ». « Il faut rappeler la nécessité de marchés efficients au service de l'économie réelle, estime Edouard Vieillefond, secrétaire général adjoint de l'Autorité des marchés financiers. La fragmentation est un vrai sujet de préoccupation pour nous, mais il faut apprécier ce qui résulte du progrès technologique, de la réglementation post-MIF et de la crise. »
Pour les courtiers, au contact de tous les marchés pour le compte des gérants, cela s'est d'abord traduit par la mise en place d'un système de routage électronique (« smart order router », SOR) permettant de rechercher la meilleure liquidité sur un titre à un instant T sur les marchés « visibles » (light) ou même « invisibles » (dark). Mais beaucoup avaient déjà développé, plusieurs années avant novembre 2007, une première génération d'algorithmes destinés à automatiser les tâches sans valeur ajoutée et à répliquer des stratégies d'exécution simples, par exemple au « prix moyen de la journée pondéré par les volumes » (VWAP pour « volume-weighted average price »). Le système mis en place analyse les courbes habituelles de volumes quotidiens échangés sur le titre et réplique le plan d'exécution en essayant d'optimiser la recherche de liquidité et les coûts par morcellement d'un ordre en plusieurs dizaines de petits séquencés sur la journée d'investissement, voire sur différentes places s'il est couplé avec un SOR.
Sophistication accélérée
Depuis deux ans, les exigences en matière d'exécution ont donc grandi aussi bien du fait de la directive MIF que de la crise financière. « Avec les très importants pics de volatilité constatés, il s'est avéré qu'une stratégie de type ‘implementation shortfall' (exécution au plus proche du prix en tenant compte instantanément de tous les coûts de transaction liés au profil « liquidité-volatilité-spread », NDLR) est devenue plus efficace - parce que plus dynamique - qu'une stratégie VWAP », explique David Angel, directeur général d'ITG en France, groupe spécialisé dans les services et technologies d'exécution. En effet, les algorithmes de première génération étaient uniquement programmés pour exécuter des ordres en suivant un itinéraire en fonction d'un historique donné. Les nouveaux algorithmes permettent donc de travailler sur le coût anticipé de l'ordre futur, de réagir en fonction de données instantanées tout en s'inspirant du passé pour analyser les conditions d'absorption du marché en temps réel, de tenir compte également d'habitudes de trading, voire de choisir eux-mêmes un algorithme sous-jacent dans une logique de suites.
« Travailler sur une base historique a été un avantage concurrentiel pour les pionniers du développement, qu'il s'agisse de courtiers (comme Instinet, ITG, CA Cheuvreux..., NDLR) ou de banques d'investissement (Credit Suisse, Goldman Sachs, UBS, Morgan Stanley..., NDLR) », précise Fabrice Dumontaud-Léger, directeur du courtier Instinet en France. Sachant que ces développeurs s'appuient souvent sur des « briques » informatiques fournies par des sociétés de logiciels spécialisées comme SunGard-GL Trade ou Flextrade...
De leur côté, « les ‘brokers agencies' (pour compte de tiers, NDLR) présentent deux atouts pour fournir ces systèmes, par rapport aux banques d'investissement et aux sociétés de technologies : une neutralité en matière de flux, grâce à l'absence de ‘trading' pour compte propre, et une connaissance pointue des contraintes liées à l'exécution, ce qui nous permet de distribuer nos algorithmes auprès d'autres ‘brokers' », argumente David Angel, qui a même développé un algorithme complexe permettant de gérer un programme « dynamique » global, avec une exécution optimisée (respectant des équilibres prédéfinis en termes financiers, sectoriels, géographiques, de capitalisations, etc.) pour un « panier », par exemple, de 150 lignes différentes sur une dizaine de places de marché.
S'il était fréquent que les courtiers utilisent des algorithmes d'exécution sans le dire à leurs clients, ces derniers ont fini par vouloir réduire leur facture de courtage par l'usage de ces technologies. Avec les « direct market access » (DMA) d'abord, « écrans délocalisés » qui permettent au gérant d'avoir accès aux marchés grâce à la connexion autorisée d'un courtier membre (avec aussi l'entière responsabilité d'une éventuelle erreur d'exécution) ; puis avec ces algorithmes (souvent « personnalisés ») fournis par les courtiers spécialisés. Favorisé par ces derniers qui gagnent ainsi des parts sur un marché qui représente l'avenir, le « self directed trading » (voir le schéma) concernerait déjà 50 % des volumes échangés aux Etats-Unis.
Moins d'utilisateurs en France
Les plus grandes sociétés de gestion françaises, si elles sont enfin passées à l'ordre électronique sécurisé standard (FIX), n'utiliseraient encore qu'en minorité des systèmes de type DMA ou algorithmes « internes », préférant transmettre leurs ordres à leur courtier. Avec Segespar Intermédiation, sa plate-forme de négociation filialisée, CAAM annonce quand même 60 % de ses volumes échangés de la sorte. « Comme sur les très liquides marchés de ‘futures', cette pratique est née de l'atomisation des places de cotation pour un même titre, et s'est accélérée avec l'émergence des MTF (‘Multilateral trading facilities') », confirme Christophe Kieffer, son directeur, évoquant le passage d'un système de pilotage d'un « ordre » (OMS) vers un système de pilotage d'une « exécution » (EMS), qui optimise la segmentation en plusieurs petits ordres. « Que ce soit le ‘trader' ou le ‘sales trader' (chez le courtier), l'idée est de choisir l'algorithme - et donc la stratégie - qui correspond le mieux à une exécution donnée », rappelle Philippe Guillot.
Interventions humaines
Il existe plusieurs types d'algorithmes en fonction des stratégies d'exécution plus ou moins complexes choisies : selon des limites de prix ou de durée, des courbes historiques (VWAP/TWAP), avec des contraintes de visibilité dans le carnet d'ordres, de participation aux volumes, d'étalement avant la « clôture » des marchés, d'optimisation globale (« implementation shortfall ») plus ou moins active ou opportuniste, ou encore de « panier » comme chez ITG... Si une grande rapidité est la clé de l'activité « high frequency trading » pour les arbitragistes (lire l'encadré) - les meilleurs systèmes permettent de réaliser un ordre avec retour sur l'exécution (« round trip time ») en 1 milliseconde hors temps passé entre l'aller et le retour sur la plate-forme boursière (qui peut être plus de 50 fois supérieur) -, elle est souhaitée mais pas forcément cruciale pour les gestions traditionnelles qui préfèrent souvent une approche de liquidité, avec une analyse en profondeur et un étalement ou un recul de l'exécution dans le temps parfois plus efficace : par exemple si une fourchette de prix achat-vente va de 100 à 101 euros, mais que l'algorithme « acheteur » détecte à 102 euros une poche de liquidité bien supérieure.
Des systèmes dits « anti-gaming » consistent aussi à scanner tous les marchés pour détecter les comportements anormalement adverses (face à un algorithme « vendeur », un autre algorithme baisse encore plus sa limite de prix à l'achat) et interrompre momentanément le processus pour réduire un impact non souhaité. L'analyse comportementale peut ainsi être poussée très loin, encore souvent avec l'intervention du « pilote » qu'est le trader. Car si ces algorithmes impliquent de grands changements d'organisation, ils ne réduiraient pas trop, au final, l'intervention humaine : parce que les courtiers-fournisseurs transfèrent leurs « négociateurs » sur des exécutions plus complexes et doivent proposer un service informatique pointu à leurs clients ; et parce que ces derniers voient leur niveau de responsabilité augmenter au fur et à mesure que la décision d'exécution remonte vers eux. « Ainsi, lorsque survient un événement de marché pouvant entraîner un décalage par rapport à la bonne marche de l'algorithme choisi, le ‘trader' a la possibilité d'interrompre l'exécution, de sélectionner un algorithme différent ou, si les conditions persistent, de mettre en place, en accord avec le gérant, une stratégie de couverture en vue d'obtenir des conditions plus favorables dans les séances suivantes », illustre enfin Christophe Kieffer. La décision d'investissement revient, elle, toujours au gérant