Solvabilité II est une usine à chômeurs », « il faut sauver le soldat ‘private equity' »... Cet hiver, différents observateurs comme le président du Cercle des économistes Jean-Hervé Lorenzi ont étoffé l'argumentaire des capital-investisseurs selon lequel la directive Solvabilité II, adoptée le 22 avril 2009 par le Parlement européen pour une application au 1erjanvier 2013, risquait de remettre en cause l'investissement des assureurs dans le non-coté.
Le Comité européen des superviseurs de l'assurance (Ceiops) a retenu, pour les placements en actions non cotées (regroupant en fait aussi hedge funds, commodities, et actions de pays émergents), des ratios de fonds propres prudentiels qui n'ont cessé de varier au gré des consultations et restent critiqués : lors de la quatrième étude quantitative d'impact (QIS 4), une compagnie d'assurances investissant 1 euro en actions non cotées devait provisionner 45 centimes (et 32 pour les actions cotées) ; ensuite, ce ratio est passé à 60 % puis 55 % (et 45 % pour les actions cotées) et depuis le 5 juillet, face aux actions des différentes parties concernées contre l'avis du Ceiops en vue de la dernière étude d'impact (QIS 5) qui se déroulera entre août et novembre, il est annoncé à 40 % (et 30 % pour les actions cotées). Mais cette dernière annonce (politique ?) arrête aussi, et pour la première fois, l'application du principe de « Dampener », qui tient compte du cycle boursier et permettra au régulateur d'augmenter en haut de cycle (ou d'abaisser en bas de cycle) l'exigence en capital de 10 % supplémentaires par rapport au ratio moyen, qui est en fait de 49 % (et 39 % pour les actions cotées). Un ratio qui reflète, selon le Ceiops, le risque du private equity par rapport aux actions cotées.
« Dans l'absolu, il était raisonnable de revoir le calibrage à la baisse, mais cela ne change pas une approche inexacte du point de vue de la corrélation avec le monde coté », juge Choé Magnier, directrice des études économiques et statistiques de l'Association française des investisseurs en capital (Afic). Dans une étude datée d'avril, l'Edhec a en effet remis en question la méthodologie et le choix de l'indice de référence retenus par le Ceiops (lire l'encadré). « Cette évaluation du risque est même de nature à dissuader les assureurs d'investir dans cette classe d'actifs », analyse Philippe Foulquier, coordinateur de cette recherche, qui propose une méthode alternative de calcul de la performance comparée et démontre l'impact du niveau du coefficient de corrélation (ici chiffré à 0,75) entre les classes d'actifs, non seulement sur le capital requis au titre du risque actions, mais aussi sur le coût marginal de capital réglementaire consécutif à des réallocations. « Il est très important pour nous de faire ressortir l'effet diversification qu'apporte notre classe d'actifs et qui n'apparaît pas suffisamment pour l'instant », insiste Pierre-Michel Deléglise, directeur général de Groupama PE.
Spécificité française
Les conclusions de cette étude soutenue par l'Afic en faveur d'un coefficient de corrélation ramené de 0,75 à 0,5 sont convaincantes, même pour Bercy. Mais la campagne de la fédération professionnelle en visite à Bruxelles en juin ne devrait plus avoir d'effet sur le modèle standard déjà défini pour les tests QIS 5, uniquement sur les « modèles internes » aux assureurs qui devront être validés ensuite par les régulateurs nationaux. « Les anglo-saxons ou les scandinaves sont habitués à ces approches prudentielles au cas par cas, poursuit Pierre-Michel Deléglise. Pas forcément les Français », malgré notre histoire particulière entre assureurs et private equity...
En septembre 2004, Nicolas Sarkozy, alors ministre de l'Economie, avait en effet dénoncé une participation au non-coté « structurellement insuffisante », engageant les assureurs à y investir au moins 2 % de leurs actifs sous gestion. La progression rapide des encours n'a jamais permis à l'ensemble du secteur de tenir la promesse, même en 2007. Cette année-là, les placements en non-coté représentaient quand même 22 milliards d'euros dans le bilan des sociétés d'assurances françaises, selon leur fédération professionnelle (FFSA). Et 21 % des fonds levés, ce qui en faisait la principale ressource pour le capital-investissement en France (voir le graphique page 36), au contraire de beaucoup d'autres pays où cette classe d'actifs s'appuie sur les fonds de pension et family offices.
Avec la crise, les assureurs, notamment les plus petits, ont fortement diminué leur quote-part pour ne représenter que 433 millions d'euros et 12 % du total des fonds français levés en 2009. La FFSA, pour qui « le mot d'ordre reste ‘diversification' », l'explique aussi par une forte diminution des fonds appelés/fonds engagés : « C'est une partie de la réponse dans la mesure où ces investisseurs sont peut-être plus que d'autres exposés aux LBO (‘leveraged buy-out'), qui ont été moins nombreux », estime Chloé Magnier.
Pas d'épargne longue
Ils ont sans doute également anticipé l'application de Solvabilité II, « qui ne va pas favoriser l'exposition au risque utile », regrette aussi Christophe Bavière, président d'Idinvest Partners (ex-AGF Private Equity), qui continue, malgré son récent rachat par l'IDI, à gérer la moitié de son portefeuille (2,6 milliards d'euros) pour le compte d'Allianz. « Le problème est celui de l'épargne longue en France en l'absence de fonds de pension, poursuit ce spécialiste de la gestion. Les quelque 1.200 milliards d'euros épargnés en assurance-vie sont collectés à travers des contrats prévus initialement pour huit ans. Même si ces contrats durent souvent beaucoup plus longtemps, au final, les placements privilégient les actifs courts et liquides, c'est-à-dire avant tout les obligations. » Convaincu par l'avenir du private equity, il insiste sur sa faible corrélation avec la Bourse : « Au coeur de la tourmente financière, de nombreuses sociétés cotées ont complètement arrêté d'investir dans de nouveaux projets de croissance, à l'inverse d'un grand nombre de sociétés détenues par des fonds de ‘private equity'. » Les chaînes de cliniques par exemple.
Cette nouvelle norme prudentielle tombe alors que l'ensemble des assureurs français n'avaient pas confirmé leur engagement sur la classe d'actifs, rappellent les professionnels du non-coté, suggérant par exemple d'allonger à douze ans la durée des contrats d'assurance-vie, ou d'y ajouter une « option retraite » qui permettrait de réduire les exigences, voire d'échapper à la future directive à l'instar des fonds de pension anglais et néerlandais. « J'ai l'impression que les compagnies d'assurances n'ont pas encore arrêté de position claire sur le sujet », note Gilles Michat, managing director des fonds de fonds ACG Private Equity, pour plus de la moitié soutenus par des assureurs (dont Generali). Il faut dire que, pour les grandes compagnies investies à hauteur de 2 % et convaincues par les couples rendement/risque du private equity, le surcoût en capital lié au non-coté ne serait de toute manière pas un souci...
« Mais tous nos institutionnels n'ont pas cette culture de la ‘bonne gestion' qu'ont leurs homologues anglo-saxons : on n'a jamais vu le directeur d'investissement d'une caisse de retraite se faire renvoyer pour avoir trop investi en Sicav monétaires », illustre un observateur, insistant lui aussi sur le fait que « les modèles actuels des assureurs français n'intègrent pas assez ces critères de diversification. C'est dommage, car les meilleurs fonds pourront se passer d'eux, et ce sont encore ‘les retraités de l'Ohio' qui risquent d'en profiter »... Alarmistes cet hiver, les capital-investisseurs le sont cependant moins aujourd'hui, même s'ils tiennent à faire valoir leurs différences.