Construire un groupe par rachats d'entreprises et en tirer des synergies, par exemple au niveau commercial ou de la production. La technique, qui a servi à bâtir des groupes comme Atos Origin ou TotalFinaElf, a très tôt été reprise par les fonds de capital-investissement pour créer de la valeur. Ces opérations de « build-up » ou leveraged build-up (LBU) sont même devenues, depuis dix-huit mois et le ralentissement des opérations de leveraged buy-out (LBO), un axe de développement privilégié des fonds.
Avec le début de la crise, ces derniers doivent en effet davantage travailler sur leur portefeuille : les résultats opérationnels tendent à baisser pour toutes les entreprises, et la piste de la croissance externe connaît un regain d'intérêt. Mais les banquiers ne sont pas toujours d'accord. « Ils sont par nature réticents face à des opérations qui changent le périmètre de l'entreprise emprunteuse et ne souhaitent logiquement pas faire un chèque en blanc pour le rachat d'une autre entreprise qu'ils ne connaissent pas à l'avance », rappellent Jonathan Nabarro et Jennifer Hinge, avocats associés dans le nouveau cabinet spécialisé en financement, Nabarro Associés. Pendant longtemps, les contrats de prêts LBO ne prévoyaient même pas ces build-up.
Documentation protectrice
Entre 2005 et 2007, le marché du financement, porteur à ce moment-là, a ouvert des voies : les fonds ont eu le choix des prêteurs et ceux-ci ont donc « avancé », au moment de l'opération initiale, d'importantes lignes d'acquisitions pour acheter d'autres sociétés ou actifs nécessaires au développement de l'entreprise sous LBO. En prenant cependant la précaution, dans la documentation juridique, de contraindre au maximum l'exercice de ces financements.
Deux cas se présentent aujourd'hui. Premièrement, il existe des lignes d'acquisition, signées simultanément avecb la dette senior pour une maturité de sept ans, mais avec une durée de tirage préfixée de trois ou quatre ans qui amène les LBO conclus entre 2005 et 2007 à s'activer pour réaliser ces croissances externes... sous peine de perdre le bénéfice de ces engagements, formulés avec des marges de rémunération (200 à 300 points de base - pb - au-dessus des taux directeurs) plus du tout en phase avec celles d'aujourd'hui (300 à 400 pb). Si l'entreprise - en réalité, la holding de tête montée dans le cadre du LBO - remplit les conditions préfixées dans la documentation, la procédure de tirage est théoriquement automatique : « Il devrait suffire de cocher des cases pour ne pas avoir à repasser devant un comité de crédit, explique un investisseur. Mais dans les faits, les banques profitent du moindre petit écart par rapport aux conditions initiales - sur la taille de l'opération, le pays d'acquisition, les sûretés... - et surtout remettent plus que par le passé en question le seul critère subjectif, les ‘due diligence', afin de retarder la transaction. » « Sur ce point, on assiste à des échanges approfondis avec les banquiers, qui connaissent le risque lié à l'entreprise et ne peuvent pas toujours en rajouter en finançant de la croissance externe », confirme Alban Neveux, directeur général du conseil en stratégie Advention. « Ils savent qu'ils vont être remboursés et se moquent pas mal de notre TRI (taux de rentabilité interne, NDLR) », lâche même un fonds, en évoquant un cas où la banque a tenté de jouer sur les termes d'une clause « business MAC » (« material adverse change »), rédigée pour résilier le contrat en cas d'événement négatif majeur sur l'environnement direct de l'entreprise. Aujourd'hui, les clauses « market MAC », plus larges pour tenir compte de l'évolution dans l'environnement macroéconomique et financier, réapparaissent en force.
Dans le second cas, il n'existe pas de ligne d'acquisition confirmée dès l'origine du LBO, et cela devient compliqué, pour les fonds, d'en négocier en cas d'opportunité : il faut présenter une société « plate-forme » en bonne santé, sans rupture sur ses engagements financiers (covenants), avec un levier d'endettement raisonnable, un projet d'acquisition complémentaire en termes de synergies, sur un secteur résistant... Les professionnels notent que, dans ce cas, il est préférable de conserver le même comité bancaire afin de faciliter la gestion de l'ensemble. Et nécessaire de consulter aussi les prêteurs en mezzanine. En effet, même si l'endettement global demeure raisonnable, ajouter de la dette senior augmente les risques de remboursement sur les prêts juniors (en priorité de remboursement). Dans l'exemple de Spotless Group (Eau Ecarlate), le mezzaneur, European Capital, a accompagné l'actionnaire, Axa Private Equity, tout au long des sept acquisitions qui ont permis au groupe de quadrupler sa taille depuis 2005 (près de 400 millions d'euros de chiffre d'affaires en 2008).
Droits de révision
La question de l'endettement supplémentaire est cruciale et certains banquiers n'hésitent pas à demander au moindre prétexte des droits de révision du contrat (« waivers fees »), avec 20 à 50 pb en plus, même dans ce cas où une société acquise sous LBO avec 6 fois son Ebitda en dette souhaitait en racheter une autre avec 3 fois son Ebitda en dette, ce qui aurait mécaniquement abaissé le levier global. « Tout est bon pour se rapprocher de conditions de marché qui ont considérablement changé en quelques mois », confirme le directeur des acquisitions d'une société d'ingénierie, en évoquant même des réticences face à des investissements en cash.
Quelques fonds, non cités ici, ont ainsi dû annuler des opérations de build-up ces dernières semaines. Même lorsqu'ils souhaitaient accompagner l'opération par une réinjection de fonds propres - « car les fonds, contrairement aux banques, ont les liquidités pour cela », rappelle Hervé Claquin, coprésident de la commission LBO de l'Association française des investisseurs en capital (Afic) et d'Abénex Capital, qui a cependant soutenu trois build-up pour Nutrition & Santé en 2008 et cédé Score Group à Sodexo après cinq opérations de croissance externe.
« C'est encore possible de faire du build-up avec des financements de taille raisonnable (NDLR : au-dessous de 30 millions d'euros en dette) lorsqu'on présente un bon dossier », insiste Xavier Moreno, président d'Astorg Partners, qui vient notamment de boucler une cinquième acquisition pour les laboratoires de métrologie Trescal (ex-filiale d'Air Liquide, 80 millions d'euros de chiffre d'affaires 2008) sur la société allemande MWQ GmbH. Même avec des lignes non prévues à l'avance qui pourraient, selon lui, être intégrées comme des prêts corporate, « moins rémunérateurs mais aussi moins contraignants en provisions pour les banques ».
Relations commerciales
« En examinant tous les points d'un projet de build-up en détail, les banques ne font que leur travail, et c'est à l'entreprise d'être en ligne avec les conditions prévues », commente Eric de Montgolfier, associé de Edmond de Rothschild Capital Partners, qui n'a pas « l'impression de subir de difficultés concernant ce genre de financements ». « Sur toutes les opérations annulées, il est probable que certaines l'aient été d'abord par manque de visibilité sur l'avenir économique », nuance aussi Stanislas Gaillard, directeur chez Barclays Private Equity, saluant les banques qui viennent de l'accompagner sur deux build-up (pour le spécialiste en conversion d'énergie Martek Power et le fabricant d'interrupteurs professionnels Apem).
La crise devrait offrir son lot d'opportunités d'acquisitions à bon prix, que ce soit dans des secteurs porteurs dont les multiples baissent quand même, ou sur des sociétés en difficulté. Des pistes plus intéressantes qu'il y a encore six mois, souvent également plus risquées même pour les entreprises qui ont conclu l'année 2008 avec de bonnes performances... « Comme le monre l'expérience, tout va dépendre de la qualité de l'entreprise d'origine », rappelle Xavier Marin, associé qui a monté l'an dernier Fondations Capital (300 millions sous gestion) pour développer notamment des stratégies de build-up, éventuellement en fonds propres uniquement dans un premier temps. Mais si toutes les conditions sont réunies, les besoins de transmission existent et les banques en profiteront pour renforcer leurs relations commerciales avec les entreprises et les fonds les mieux « notés » en continuant à soutenir leurs clients habituels.
« 2009 devrait être l'année du build-up, confirme un investisseur. En effet, les fonds ont payé très cher des sociétés en 2006-2007 (NDLR : à 8 ou 9 fois l'Ebitda) et comptent sur des build-up moins chers (NDLR : à 3 ou 4 fois l'Ebitda) pour diminuer mécaniquement leur multiple moyen ainsi que leur levier d'endettement global. » Ils pourront aussi compter, quand la « plate-forme » est saine, sur « les mezzaneurs qui se substituent d'autant plus volontiers aux banquiers que la mezzanine est accompagnée de warrants (bons de souscription d'actions) », conclut Cyril de Galéa chez Indigo Capital, en évoquant un alignement d'intérêts plus logique.