C'est l'organisation même du marché des CDS (‘credit default swaps', NDLR) qui est en cause, analyse Olivier de Larouzière, directeur de la gestion obligataire euro de Natixis Asset Management. Les dérivés de crédit qui couvrent le risque de défaut sur les obligations souveraines grecques ne pèsent pas plus de 2 % du montant de la dette grecque (5 milliards sur 250 milliards, NDLR) et ils représentent pourtant un risque en matière de stabilité financière. »
La question de savoir si l'Isda (International Swap Derivatives Association), l'institution qui regroupe les principaux acteurs du marché des CDS, est susceptible de qualifier de défaut le « reprofilage » des émissions du maillon faible de la zone euro tient en effet en haleine les marchés. « Personne ne veut d'un nouveau Lehman Brothers », lâche un intervenant.
Les investisseurs peu représentés
Précisément, un vendeur de CDS - une banque d'investissement - offre à l'acheteur - un investisseur - une assurance contre le risque de défaillance de l'émetteur de l'obligation sous-jacente, une promesse d'« indemnisation ». Le défaut de paiement, le moratoire ou la restructuration sont les hypothèses types dans lesquelles le CDS est dénoué et l'indemnité versée. Mais cet « événement de crédit » doit répondre à des critères précis et surtout être qualifié comme tel par le Comité de détermination de l'Isda de la zone euro qui doit voter dans ce sens à la majorité qualifiée de douze membres sur quinze.
Or ces membres sont d'abord des banques d'investissement, puis quelques gérants, essentiellement de hedge funds. Le monde des investisseurs traditionnels, sociétés de gestion, compagnies d'assurances, fonds de pension, caisses de retraite, est donc assez peu représenté. Aussi, « les détenteurs d'obligations grecques qui subiraient des pertes, dans l'hypothèse d'une restructuration sévère de la dette grecque réclamant la participation des investisseurs privés, telle que voulue par certains gouvernements européens, comprendraient mal que les CDS ne soient pas exercés », anticipe Olivier de Larouzière.
Pourtant, cette éventualité n'est pas complétement invraisemblable. « Il y aurait beaucoup d'éléments subjectifs pris en compte dans la décision des membres du Comité de détermination de l'Isda, dont leur propre intérêt », juge Chantana Sam, stratégiste crédit chez Axa IM. Ce n'est pas tant la perspective de devoir indemniser les acheteurs de protection - la somme en jeu, l'exposition nette des CDS grecs est évaluée à 5 milliards d'euros, un montant important mais absorbable - que les effets secondaires difficilement maîtrisables, qui pourraient les faire reculer. « Même les banques dont les positions sur ces CDS seraient gagnantes en cas d'événement de crédit hésiteraient à le voter par crainte d'une contagion à l'Irlande, au Portugal, voire à l'Espagne ou à l'Italie, d'un accès de crise, d'aversion aux risques, qui leur serait in fine très préjudiciable », analyse Chantana Sam.
Des critères plus stricts
Mais un élément déclencheur pourrait être la position prise par les agences de notation. Les uns après les autres, les trois grands acteurs du secteur ont annoncé douter de la capacité de la Grèce à faire face à ses engagements. Surtout, « la notion de défaut est plus large au sein des agences de ‘rating' que sur le marché des CDS. Aussi, elles pourraient juger que les conditions du reprofilage sont si coercitives que le défaut est avéré », interprète Chantana Sam.
Les détenteurs d'obligations grecques pourraient par exemple être encouragés à renouveler leurs positions, à souscrire à de nouvelles émissions à l'échéance de celles qu'ils détiennent, mais en ayant conscience que le refuser leur ferait courir un risque de perte. Cette déclaration d'un état de défaut par les agences pourrait donc contredire la position de l'Isda. Cependant, « du fait de la dévalorisation des obligations dans les portefeuilles qui s'ensuivrait, on peut imaginer que la pression des investisseurs détenteurs de CDS pour obtenir une indemnisation pourrait inciter les membres de l'Isda à voter l'événement de crédit », avance Olivier de Larouzière. Un processus dont la simple éventualité pose la question de la pérennité des règles de fonctionnement du marché des CDS.
Le directeur général de l'Isda, David Geen, a pourtant pris lui-même position, à l'occasion d'un entretien avec Reuters, pour estimer que le renouvellement de leurs positions par les détenteurs d'obligations grecques, voire un échange contre des titres de plus longue échéance, ne constituerait sans doute pas un événement de crédit sur les CDS.