L’économie américaine, en ce début d’année 2008, est-elle déjà engagée sur le chemin de la récession ? Si une chose est apparue clairement à Washington au cours des dernières semaines, de la Réserve fédérale aux couloirs du Congrès en passant par la Maison-Blanche, c’est que cette question est déjà dépassée. La préoccupation des responsables de la politique économique américaine aujourd’hui n’est pas de savoir si le PIB américain affichera au cours des deux premiers trimestres de l’année une croissance légèrement positive, ou légèrement négative - cette dernière hypothèse correspondant à la définition technique d’une récession. Si tel était le cas, point n’aurait été besoin de sortir une artillerie incomparablement plus lourde que celle déployée à la fin de 2001, alors que l’économie souffrait des chocs cumulés de l’explosion de la bulle internet (les valeurs technologiques ayant amorcé leur déclin au printemps 2000) et des attentats du 11 septembre. En réaction à ces actes terroristes, la Réserve fédérale s’était contentée alors d’une baisse de 50 points de base (pb) de ses taux directeurs.
Cette fois, elle a frappé beaucoup plus fort, abaissant son principal taux directeur, l’objectif sur les fonds fédéraux, de 175 pb depuis septembre. Les réductions coup sur coup de 75 pb le 22 janvier à l’issue d’une réunion extraordinaire, puis de 50 pb huit jours plus tard, ont donné toute la mesure de l’empressement de la Fed. « Cette agressivité a quand même un peu surpris, observe Kathleen Stephansen, directeur de la recherche économique chez Credit Suisse à New York. Mais il est vrai que jusque-là, elle avait un peu perdu le contrôle des marchés. Cela lui a permis de reprendre le dessus. »
Un puissant « policy mix »
Côté budgétaire, la relance de 2001-2002 s’était concentrée sur deux mesures phares : une aide d’urgence, de 15 milliards de dollars, aux compagnies aériennes et un ensemble de mesures adoptées en mars 2002, d’un total de 51 milliards de dollars, dont 43 milliards d’allègements fiscaux. Là encore, un effort très nettement en-deçà de celui produit près de six ans plus tard. Le plan de relance signé par le président Bush est d’un total de 168 milliards de dollars, 151,7 milliards pour l’année fiscale 2008, 16,3 milliards pour la suivante. Plus de 110 millions de contribuables recevront à partir du mois de mai un chèque de 300 à 1.200 dollars, plus 300 dollars par enfant à charge, au titre de la réduction de leurs impôts. A l’arraché, les sénateurs démocrates ont obtenu que les allègements fiscaux soient étendus à 20 millions de seniors et 250.000 anciens combattants handicapés.
Si cette stimulation monétaire et fiscale est beaucoup plus forte, il ne peut y avoir qu’une seule explication logique : à Washington, les responsables sont unanimes à considérer que, cette fois, le danger est beaucoup plus grand qu’en 2001. On ne craint plus seulement une récession de quelques mois, mais une spirale descendante que décrivait clairement la semaine dernière Janet Yellen, présidente de la Banque de Réserve fédérale de San Francisco : « Le ralentissement de l’économie affaiblit les marchés financiers, ce qui engendre une plus grande prudence de la part des établissements de crédit, des ménages et des entreprises, ce qui ralentit encore davantage l’activité économique et amène encore plus de prudence… »
Deux clés
Les signes annonciateurs de cette spirale sont là. La croissance est incontestablement en chute libre : 0,6 % seulement en rythme annuel au quatrième trimestre. Les banques ont quant à elles commencé à resserrer les conditions du crédit - et en particulier sur les cartes de crédit que détiennent trois Américains sur quatre, et sur lesquelles les taux d’intérêt dépassent désormais fréquemment 30 %. Les ventes de détail n’ont augmenté que de 0,5 % en janvier dans les grands magasins américains. Un signe incontestable que la consommation marque le pas. Or, la consommation par l’endettement des ménages, c’était la recette de la bonne santé de l’économie américaine ces dernières années. La défaillance d’un poste qui pèse près des deux tiers du PIB, c’est donc la certitude d’une récession.
C’est pourquoi les consommateurs et les banques, explique Kathleen Stephansen, sont les deux clés des prochains mois. C’est pour cela que les mesures prises sont spécifiquement destinées à préserver la confiance et le pouvoir d’achat des premiers, la liquidité des secondes, et à « faciliter la restructuration financière » des deux. Avec la relance, « on cherche à ‘swapper’ une dette privée pour la dette du Trésor, de meilleure qualité », explique-t-elle. Cette stimulation massive aura bien sûr un effet mécanique sur la croissance. La plupart des économistes l’évaluent de 0,2 % à 0,3 %, mais soulignent qu’il sera provisoire et n’interviendra pas avant le second semestre. Kathleen Stephansen ne fait pas partie des plus pessimistes. Elle table sur une croissance de 0,5 % aux premier et deuxième trimestres, puis 2 % au troisième et 2,2 % au quatrième. Il reste une condition, qui rend ces pronostics particulièrement aléatoires et ceux qui les avancent nerveux : que les consommateurs et les banques puissent continuer à jouer le jeu.
Circonscrite en 2007 au secteur immobilier et aux turbulences sur les marchés financiers, la récession n’était jusqu’à maintenant qu’un risque - important ou très important -, mais un risque et rien de plus. Aujourd’hui, ce risque est devenu une réalité qui autorise peu de doutes pour une majorité d’économistes. La récession entre dans le concret. La question n’est plus de savoir si elle peut être évitée. Le débat porte désormais sur sa durée, courte ou longue, et son intensité, profonde ou amortie.
Plusieurs définitions
Pour les indicateurs économiques chargés de dater officiellement la récession, cette réalité est encore en devenir. Rien de plus normal. Ces indicateurs attestant la véracité d’une récession rendent leur verdict bien en aval du cycle, avec un temps de latence de plusieurs mois. La méthode la plus commune consiste à décréter l’économie en récession quand elle aligne deux trimestres négatifs d’affilée du PIB. Pour l’instant, rien de tel. La croissance du PIB au quatrième est tombée à 0,6 % (première estimation) en rythme annualisé après un bouillonnant 4,9 % au trimestre précédent. Mais la tendance est là. Les économistes tablent pour cette année sur une croissance d’un peu plus de 1 %, soit l’acquis de croissance à la fin de 2007. En clair, ils projettent dans l’absolu une croissance zéro, ce qui implique en cours d’année au minimum un trimestre de « croissance négative » du PIB.
Une autre méthode serait d’attendre le verdict du NBER (National Bureau of Economic Research), l’organisme chargé aux Etats-Unis d’inscrire dans le marbre la chronologie des crises. Il faut alors prendre son mal en patience car le bureau de datation des cycles du NBER, à la manière des carabiniers, met entre six mois et un an et demi après le début d’une récession pour dire qu’elle a commencé. La sentence repose sur quatre indicateurs économiques : la production industrielle, les ventes des grossistes et de l’industrie, l’emploi et les revenus personnels hors paiements de transfert (environ 60 % du revenu disponible brut). Pour l’instant, ces indicateurs s’infléchissent, l’emploi a même reculé (-17.000 en janvier, première estimation), du jamais vu depuis quatre ans et demi, sans toutefois confirmer véritablement l’imminence d’un choc violent sur l’économie. Mais d’autres indices « réels » jouent déjà les oiseaux de mauvais augure, à l’instar du nombre d’heures travaillées aux Etats-Unis. Il a diminué en janvier et en général, cela constitue un mauvais signe pour le PIB, interprète une note de recherche de Goldman Sachs : « La faiblesse des heures travaillées et plusieurs autres indicateurs suggèrent que le PIB est déjà en train de se contracter. »
Le son de cloche qui remonte des indicateurs avancés construits pour préfigurer l’avenir est encore plus inquiétant. Pour certains, c’est la douche froide. L’indice ISM dans les services s’est effondré en janvier à 44,6, le plus mauvais résultat depuis octobre 2001 de sinistre mémoire. Nettement sous la barre des 50 points qui délimite l’expansion (au-dessus) et la récession (en dessous). Les indicateurs de mauvais augure forment une forte cohorte, à l’instar de l’indice des anticipations du Conference Board. Marie-Pierre Ripert, économiste chez Natixis, met l’accent sur « l’accumulation d’indicateurs inquiétants et, parmi eux, la chute des ventes d’automobiles ». « La consommation des ménages sera en recul au premier trimestre », précise-t-elle.
L’immobilier déprimé
Et évidemment, il y a le secteur par qui tous les malheurs sont arrivés : l’immobilier - l’investissement résidentiel dans la définition des économistes -, un secteur dont la déprime a débuté il y a un an et pour lequel le pire reste à venir. La quasi-totalité des indicateurs immobiliers sont en chute libre. Même le nombre de propriétaires est en baisse, selon Goldman Sachs : « Ce taux a diminué de 1,1 point en 2007, ce qui représente un glissement net de 1,2 million de ménages vers l’état de locataires. » Et les économistes de la banque d’affaires d’ajouter que selon leurs calculs, à la fin de cette année, 30 % des 50 millions de ménages qui disposent d’un prêt garanti par la valeur de leur maison seront en negative equity home (les dettes garanties de la sorte deviennent supérieures à la valeur de la maison).
Une chose est sûre, la récession américaine annoncée par les économistes sort des schémas et des canons traditionnels. Elle n’émane pas d’un problème d’adéquation de l’offre et de la demande, et sa cause n’est pas le fait des entreprises qui en subissent toutefois les conséquences avec une baisse des prévisions de bénéfices et un accès au crédit plus difficile. Même l’investissement des firmes américaines, qui restait relativement épargné, pourrait subir un ajustement brutal. Il est composé essentiellement d’immobilier commercial, un secteur aujourd’hui rattrapé par la crise du subprime. La crise actuelle trouve son origine dans une crise financière dont le sous-jacent est le secteur immobilier ou, pour être précis, le crédit immobilier distribué dans n’importe quelles conditions, sans discernement parmi les emprunteurs et sans contrôle digne de ce nom des canaux de distribution. Résultat, une accumulation de secousses financières depuis août dernier : crise du marché monétaire (des SIV - structured investment vehicles - financés sur le marché du papier commercial), crise de confiance interbancaire, gel de la titrisation et remontée dans les bilans des banques d’une bonne partie des financements hors bilan, resserrement des conditions d’octroi de crédit et credit crunch, crise des monoline, rehausseurs de crédit des produits structurés, dévissage boursier de janvier…
La liste s’arrêtera-t-elle là ? Pas sûr. Voilà pourquoi la Réserve fédérale agit vite sur les taux d’intérêt. L’objectif est double : repentifier la courbe des taux pour donner une bouffée d’air au secteur bancaire et lui permettre de reconstituer ses marges. Encore faut-il que l’accès au crédit ne soit pas coupé radicalement. Accorder aussi une bouffée d’oxygène aux consommateurs pour réduire le nombre des insolvables et atténuer « l’effet richesse négatif » d’un patrimoine immobilier entamé et de la dégradation des actifs boursiers.
« Il ne s’agit pas d’une récession ordinaire. Ses effets dureront plus longtemps que lors des crises précédentes », prévient Richard Curtin, responsable de l’enquête mensuelle Reuters-Université du Michigan sur le moral des ménages. Par le passé, les crises immobilières ont montré qu’elles n’étaient pas fugaces et que leur résorption nécessitait du temps. Elles ont montré aussi leur capacité de contagion au reste de l’économie. Tout comme elles ont fait preuve d’une capacité de diffusion à l’ensemble des économies développées.
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