L’onde de choc provoquée par la crise des crédits subprime américains a projeté sur le devant de la scène un mécanisme qui, d’ordinaire, fait rarement parler de lui au-delà de la sphère financière : la titrisation. Appliqué outre-Atlantique aux crédits hypothécaires à risque, le procédé s’est révélé désastreux pour les marchés. La crise de liquidité, dont les effets se font toujours ressentir aujourd’hui, n’en est que la conséquence. Pourquoi cette belle mécanique s’est-elle brutalement enrayée ? Les outils d’évaluation des risques, à l’instar de la VaR (Value at Risk) ou les stress tests, ont-ils été défaillants ? Et s’ils ont fonctionné, comment expliquer l’inertie du système ?

Petit rappel : si ces deux outils ont en commun la gestion des risques, ils diffèrent par leur mode opératoire. La VaR permet de mesurer un risque à partir des données historiques d’un marché. Ces données sont ensuite confrontées à un modèle statistique. La VaR indiquera in fine le montant des pertes qui pourraient toucher un portefeuille d’actifs. Les stress tests, quant à eux, n’exploitent pas de modèles statistiques mais reposent sur des scénarios. Le stress test va s’attacher à évaluer la capacité de résistance d’un instrument financier placé dans une situation critique. Exemple : comment va-t-il réagir si tel marché chute de 20 % ? Les stress tests répondent donc à une question précise.

Des systèmes insuffisants

Reste à savoir si ces outils de veille ont été utilisés et par qui. Dans ce contexte, les agences de notation (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch) figurent au centre des préoccupations. Certains n’hésitent plus à mettre en doute non seulement leurs capacités à mesurer des risques sur des produits de plus en plus complexes, mais également leur neutralité et leur indépendance. Les représentants du G7 ont d’ailleurs encouragé récemment ces dernières à faire preuve de plus de transparence dans leur mission.

D’autre part, à l’exception des hedge funds, le recours aux outils d’évaluation des risques d’un portefeuille n’est encore pas suffisamment répandu dans le monde de la gestion d’actifs : « Le contrôle des stress tests n’a pas seulement été défaillant, il n’a surtout pas été mis en place sur la très grande majorité des portefeuilles », estime Frédéric Bardoux, directeur de la stratégie de StatPro France. Pour Ingmar Adlerberg, président de Riskdata, fournisseur de solutions de contrôle des risques, « l’industrie du buy-side, et notamment l’industrie de la gestion dite classique, dispose certes d’outils de risk management. Mais ces systèmes sont aujourd’hui insuffisants et servent davantage à gérer un portefeuille qu’à calculer du risque ». La situation semble s’accentuer au fur et à mesure que l’on s’approche de l’extrémité de cette chaîne. « Un trésorier d’entreprise va acheter des Sicav contenant par exemple des instruments de titrisation, poursuit Ingmar Adlerberg. Cette catégorie d’investisseurs dispose rarement des outils qui leur permettraient d’évaluer les risques de manière indépendante et exhaustive. »

Des progrès ces dernières années

Un gérant de portefeuilles parisien tient cependant à nuancer ces propos, sous couvert d’anonymat (aucune société de gestion, ni aucune banque d’investissement n’a souhaité donner officiellement son point de vue) : « D’importants investissements ont été réalisés en la matière par les gérants, mais les mouvements que l’on a connus au cours des derniers mois étaient hors de proportion et ont surpris par leur amplitude. » Pour sa part, Aymeric Poizot, directeur senior au département de notation Funds & Asset Management de Fitch Ratings, affirme que « les sociétés de gestion ont fait de gros progrès au cours des dernières années en adoptant les techniques des salles de marché. Les gérants d’actifs se sont équipés en risk management et le monde du buy-side utilise ces outils ».

Le risque de liquidité

Pour autant, ceux-ci auraient-ils été pertinents dans un contexte d’assèchement de liquidité ? Pour Anatole de La Brosse, directeur associé du cabinet de conseil en management SIA Conseil, la réponse est « non » en ce qui concerne la VaR : « Le risque de liquidité ne peut être traité de manière satisfaisante par la VaR car elle ne tient pas compte du risque auquel est exposé un portefeuille lors du processus même de sa liquidation. Une crise de liquidité étant généralement un événement extrême, elle requiert donc des outils de stress test. »

Chez Riskdata, par exemple, l’analyse des fonds monétaires via le « Spider Chart » a montré une exposition sur l’axe crédit proéminente et bien au-delà de ce qu’un fonds monétaire classique présente normalement (voir l’illustration). En se basant sur ce profil de risque ainsi estimé, les outils de stress testing de Riskdata ont pu simuler l’impact d’un choc sur les différents marchés de crédit et anticiper l’effet sur chaque fonds. Ces impacts anticipés étaient en ligne avec les pertes effectivement réalisées ultérieurement par ces fonds, lorsque la crise s’est matérialisée.

Mais, pour Aymeric Poizot, l’un des sujets primordiaux n’est pas tant l’utilisation ou pas des stress tests, mais plutôt la « calibration du risque » dès la conception des produits : « Fallait-il concevoir à l’origine un produit concentré sur une classe d’actifs ayant un historique relativement court et vendu à des investisseurs peu enclins au risque (des trésoriers par exemple), se demande-t-il. Le bon sens n’aurait-il pas dû dicter une plus grande diversification dans ce domaine ? » Ce qui pose un autre problème : celui des bonnes pratiques, « largement insuffisantes dans ce secteur », regrette Ingmar Adlerberg. Et Anatole de La Brosse de pointer les lacunes du secteur bancaire : « Les sphères financière, risque et commerciale sont encore trop éloignées, ce qui dilue les responsabilités et limite l’adaptation, en amont, des tarifs et des conditions d’octroi. La mise en place de comités transverses (des tarifs, de gestion de bilan, et des risques) devrait permettre d’améliorer ce point. »

n