De toutes les banques centrales des pays industrialisés, la Banque centrale européenne (BCE) est de loin celle qui a été et reste la plus réticente à acheter des titres de dette publique. Les seize pays membres de la zone euro ont donc imaginé un autre mécanisme pour garantir le renflouement des Etats de la zone euro susceptibles de se retrouver au bord de la faillite. C'est tout l'esprit de la Facilité européenne de stabilité financière (EFSF) qui vient d'être portée sur les fonts baptismaux.
Sur mesure
Le calibrage de cette enveloppe de 750 milliards d'euros (440 milliards d'euros + 250 milliards du FMI - Fonds monétaire international - et 60 milliards de la Commission) a été conçu sur mesure. Le besoin de financement des PIGS (Portugal, Irlande, Grèce, Espagne) est estimé à 200 milliards pour l'année 2010. Ainsi, « ce paquet de 750 milliards d'euros couvre plus ou moins les besoins combinés de ces quatre pays pour les trois prochaines années, estime Laurence Boone, chef économiste France chez Barclays Capital. Et permet aussi à la Grèce de rester en dehors du marché pour trois ans ».
L'idée du dispositif est de lever des fonds sur les marchés pour octroyer des prêts aux pays membres en difficulté. Sans courir le risque de détérioration des finances publiques européennes. Car comme le rappelle Gilles Moec, économiste à Deutsche Bank, « les pays participants - les Seize, la Pologne et la Suède, NDLR - se contentent d'apporter leur garantie au véhicule de financement ».
Les modalités d'émission du Fonds cristallisent les préoccupations des marchés. A quel taux lèvera-t-il des fonds sur les marchés financiers ? La réponse se trouve dans la notation qui lui sera attribuée par les agences. Si seule une notation AAA peut garantir le succès des émissions auprès des investisseurs institutionnels, la simple addition des notations des pays membres ne permettrait a priori pas d'y parvenir. En gage, les Etats membres se sont engagés à porter leur quote-part à 120 % si besoin. « Cette surcollatéralisation offre une garantie supplémentaire, de même que la constitution dès le départ d'un matelas de sécurité », estime Vincent Chaigneau, responsable de l'analyse fixed income à SG CIB. « Un matelas de sécurité qui servirait à rembourser les investisseurs si le pays emprunteur éprouvait des difficultés à honorer ses remboursements », complète Gilles Moec. En conséquence, on ne peut aujourd'hui que procéder à une estimation de ce taux d'émission : « Il devrait se situer à mi-chemin entre le taux allemand et le taux espagnol », estime-t-il. Une autre piste consiste à faire l'addition des spreads de chaque pays, « soit un ‘spread' de 93 points au-dessus du Bund allemand pour un prêt à 2 ans, mais qui pourrait être inférieur en fonction du ‘rating' retenu », calcule Laurence Boone.
Se pose aussi la question de l'échéance d'appel au marché. « Lever des fonds avant qu'un pays en ait besoin coûte moins cher que de le faire dans l'urgence », explique l'économiste. De même que doit être réglée la hiérarchie des dettes. « Si l'émission du véhicule est senior par rapport à l'émission du pays qui demande de l'aide, alors l'investisseur risque d'être de moins en moins enclin à acquérir la dette émise par le pays », met en garde Vincent Chaigneau.
Les conditions d'octroi des prêts suscitent moins d'interrogations. A l'image des fonds débloqués pour la Grèce, le niveau du taux d'emprunt devra intégrer une prime de risque et un aléa moral « de façon à éviter qu'un pays qui renonce au paquet paie plus sur les marchés que celui qui y ferait appel, explique Gilles Moëc. Il serait malvenu que la Grèce bénéficie d'un financement meilleur marché - taux à 5 % dans le prêt UE-FMI - qu'un autre pays qui essaie de s'en sortir seul ».
« La mise en place du mécanisme ne supprimera ni le risque systémique, ni l'inquiétude des marchés, soucieux de connaître le nom du prêteur en dernier ressort », redoute Dominique Barbet à BNP Paribas. Si la BCE a pu temporairement jouer ce rôle en rachetant des titres souverains grecs, le mécanisme n'a pas vocation à être pérennisé. « Il convient de séparer les opérations de liquidité et les rachats de dette gouvernementale, rappelle Vincent Chaigneau. La stérilisation de ces achats est saine dans la mesure où elle donne le signal d'un refus de monétisation de la dette des pays à fort déficit. »