Malgré l'accroissement spectaculaire des dettes publiques, propice à une réévaluation complète de l'échelle de risque, les titres d'Etat partent comme des petits pains. La demande soutient le rythme accéléré des émissions. Nouvelle ère, nouveaux ordres de grandeur : 1.446 milliards d'euros, tel est le montant global des emprunts bruts à long terme qui devraient être réalisés par les Etats européens en 2010, selon les calculs de Standard & Poor's, soit 52 milliards de plus qu'en 2009. Les Etats-Unis battront cette prouesse. Les volumes d'émissions américains pourraient atteindre 2.000 milliards de dollars, soit environ 13,3 % de leur produit intérieur brut (PIB), selon une estimation d'Oddo Securities. Une conséquence directe de la flambée de l'endettement public déclenchée dans les pays directement touchés par la crise financière et de l'immobilier pour combattre le risque de récession.
Avalanche d'émissions
Les ratios dettes des Etats sur PIB observés aujourd'hui atteignent des niveaux historiques, même si, aux Etats-Unis, le record date toujours de 1945 avec 121,5 %, à comparer à 92 % attendu cette année, d'après une étude de Credit Suisse. Croire qu'un tel niveau d'endettement peut se résorber rapidement n'est pas réaliste. Le scénario le plus optimiste de la Banque centrale européenne (BCE) en témoigne : les Etats de la zone euro pourraient attendre vingt ans avant de retrouver un niveau d'endettement inférieur à la référence de 60 % définie par l'Union européenne.
Ce tableau, qui accrédite la perspective d'une avalanche d'émissions de papiers encore des années durant, est-il susceptible d'effrayer les investisseurs et de provoquer leur indigestion ? Il n'en est rien, au contraire. Philippe-Henri Burlisson, directeur des gestions fondamentales de Groupama AM, estime que « des échecs d'émissions peuvent toujours se produire, mais ce serait plutôt un phénomène ponctuel que structurel ». Depuis le début de l'année, le bilan des émissions est très positif et elles sont régulièrement qualifiées de « succès ». Celle de la nouvelle obligation d'Etat française (OAT) à 50 ans en est un exemple notable.
Boulimie des banques
Selon l'Agence France Trésor (AFT), l'allocation a reflété « une importante demande des investisseurs finaux », « une forte demande des gestionnaires d'actifs (37 %), des fonds de pension (30 %) et des compagnies d'assurances (9 %), confirmant l'intérêt à long terme des investisseurs pour une signature de qualité ».
Les banques, quant à elles, ont représenté 19 % de la demande. Elles se montrent de plus en plus assidues aux rendez-vous fixés par les Etats. « Ce sont elles qui vont financer la majorité du déficit budgétaire des Etats-Unis », relève Credit Suisse. Les banques américaines ont acheté 16 % des nouvelles émissions de bons du Trésor (Treasuries) au cours du troisième trimestre 2009, tandis qu'elles ne détenaient que 2 % de ce marché en 2008. L'an dernier, les banques commerciales américaines ont acheté 92 milliards de dollars d'obligations du Trésor contre une vente, en net, de 19 milliards de dollars en 2008. Pour Emmanuel Kragen, stratégiste chez Exane Derivatives, « la part des emprunts d'Etat dans les titres de leur bilan est de 12 % actuellement, encore au-dessous de la moyenne historique de 15 %, même si l'on en observe une remontée depuis 2007 ». La marge de progression d'achats de titres souverains est également importante en Europe, « où la part des obligations souveraines dans les bilans bancaires ne représente encore que 7 %. Au Japon, les emprunts d'Etat n'en représentaient que 5 % au milieu des années 90 pour atteindre 25 % en 2005 ! ».
Deux raisons majeures expliquent cette boulimie : la poursuite de l'assainissement de leur bilan et la sécurisation de leur refinancement grâce aux programmes d'injection de liquidités des banques centrales. Avec des taux interbancaires au plus bas, le différentiel avec les rendements des titres d'Etat est devenu très attractif. Selon Credit Suisse, ce mécanisme de recyclage bien ancré commencera à perdre de son ampleur quand la demande de crédit du secteur privé reprendra, mais aussi quand les établissements financiers auront réduit suffisamment la taille de leur bilan et lorsque la politique monétaire des banques centrales deviendra nettement moins accommodante. Ce qui n'arrivera pas de sitôt. Les perspectives de croissance demeurent molles tant au Royaume-Uni, en zone euro qu'aux Etats-Unis.
Si la Réserve fédérale et la BCE ont déjà entamé des retraits d'excès de liquidité, ceux-ci sont peu spectaculaires et graduels. Les banques centrales procèdent à des réductions progressives de la maturité des opérations de refinancement sans pour autant toucher aux taux d'intérêt. Le président de la BCE, Jean-Claude Trichet, a en outre expliqué que le pilotage de l'Eonia (European Overnight Index Average) pour retrouver le niveau du taux directeur ne s'effectuera pas avant la seconde moitié de l'année... En contrepartie, le maintien de cette politique de taux d'intérêt bas favorise la spéculation (lire l'entretien).
Les banques centrales se montrent également acheteuses d'emprunts d'Etat. En un an, 292 milliards d'obligations d'Etat du Trésor, soient 17 % des émissions, ont été placés de la sorte. La Fed a certes stoppé ses programmes d'achats mirifiques de Treasuries depuis fin octobre 2009, imitée récemment par la Banque d'Angleterre (BoE). Cette dernière ne s'interdit pas de s'y adonner à nouveau si nécessaire.
Les petites banques centrales aussi sont friandes de papier d'Etat, ce qui leur permet de diversifier leurs actifs. Emmanuel Kragen constate « qu'au-delà des variations statistiques de court terme, les banques centrales émergentes en sont toujours très demandeuses, et notamment de titres long terme ». C'est ainsi que 7 % de la dernière émission grecque de dette à 10 ans leur a été attribuée. Adepte de cette stratégie de diversification, la Banque populaire de Chine est souvent sur les rangs également. L'Empire du Milieu continue d'ailleurs d'acheter des titres du Trésor, ce qui lui permet de tenir le yuan arrimé au billet vert.
Contrainte démographique
Si la demande des non-résidents se maintient, la demande domestique reste forte. Lors d'une récente émission du Trésor américain de 21 milliards de dollars d'obligation à 10 ans, à un taux d'ailleurs nettement inférieur aux attentes du marché, ainsi que le remarque Aurel BGC, les achats des fonds obligataires résidents ont été particulièrement importants. Ceux-ci ont acquis 17,5 % de l'émission, contre une moyenne habituelle de 8,5 %. Comme l'indique Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia Asset Management, « après avoir subi deux krachs boursiers en dix ans, les institutionnels y réfléchissent à deux fois. Ils préfèrent désormais diversifier leur portefeuille en détenant des titres obligataires ». A raison, quand les tensions sur la Grèce sont devenues plus vives, les marchés d'actions ont souffert mais les obligations d'Etat françaises ou allemandes ont parfaitement résisté.
Un autre facteur structurel joue en faveur de l'acquisition d'emprunts d'Etat de maturité longue : le vieillissement de la pyramide des âges des grands pays développés. Bernard Aybran, directeur de la multigestion d'Invesco Asset Management, rappelle que « lorsque la part des 25-65 ans dans la population diminue, la demande d'investissement est biaisée en faveur des obligations. Les fonds de pension et les caisses de retraite doivent sécuriser leurs actifs afin de faire face aux besoins de décaissement ». Il n'était guère anodin qu'un porte-parole de l'AFT déclare en décembre dernier que l'OAT 25 avril 2060 récemment émise visait à « répondre à une demande implicite des investisseurs, notamment les assureurs, les fonds de pension, pour des raisons d'adossement actif-passif de leurs bilans, se positionnant sur la partie très longue de la courbe des taux ».
L'évolution de la réglementation également nourrit l'attrait pour les souverains. Selon Iain Bremner, directeur de la gestion crédit de La Banque Postale Asset Management, « Bâle III et Solvabilité II devraient toujours être favorables à l'achat de titres d'Etat, même si les futures normes prudentielles européennes destinées aux assureurs favoriseront peut-être moins les Etats périphériques de la zone euro que par le passé, car les exigences de niveaux de fonds propres différeront suivant les notations ». L'échelle de risque est actuellement ajustée. Sur ce sujet, Franck Nicolas, directeur gestion allocation globale et ALM chez Natixis AM, commente : « Les autorités réglementaires ne peuvent pas prendre le risque d'inciter leurs assureurs domestiques à acheter des emprunts d'Etat susceptibles de faire défaut. Le cas échéant, cet abus de confiance d'institutionnels, qui doivent conserver leurs obligations souveraines jusqu'à maturité, mettrait à mal tout le processus de financement de la dette. La crédibilité des autorités réglementaires volerait en éclats et il ne faudrait alors pas s'étonner de la réaction des investisseurs de long terme. »
Quête de rendements attrayants
En tout cas, Cyril Blesson, directeur de la recherche économique de Seeds Finance, constate que « les tensions sur la dette périphérique en zone euro ont plutôt été un signal d'achat pour les institutionnels. Il n'y a pas eu de défiance, au contraire ». Pour preuve, le dernier emprunt à 10 ans de la Grèce lancé le 4 mars, au lendemain de la présentation de mesures d'austérité supplémentaires venues améliorer sa crédibilité budgétaire, a bénéficié d'un grand appétit de la part des investisseurs. Mais l'émission a été réalisée avec un taux moyen de 6,3 %, avec un spread élevé par rapport aux taux allemand de 326 points de base. Comme l'indique Bruno Cavalier, chef économiste d'Oddo Securities, « le meilleur moyen d'appâter les investisseurs est de leur offrir un rendement attrayant qui correspond à la perception du risque associée ». A l'inverse, de nombreux gérants boudent la dette britannique. « Les incertitudes qui pèsent sur la reprise et le budget du Royaume-Uni ne sont pas encore évaluées à leur juste valeur par le marché », poursuit-il. Pour Philippe-Henri Burlisson, la dette britannique accumule « deux risques absents de la zone euro, le risque d'inflation qui peut peser sur le taux réel et le risque de change ». L'Espagne non plus n'a pas la cote. D'après Nicolas Forest, « le ‘spread' actuel sous-valorise le potentiel de baisse de notation de ce pays dont une partie du déficit budgétaire est devenue structurelle à la suite de la crise de l'immobilier ». Les gestionnaires étudient en outre de près l'évolution des courbes des taux. Iain Bremner explique : « Notre tactique est de profiter des forts écarts de rendements entre les maturités courtes et longues, que nous préférons. »
Si l'avidité des investisseurs contredit la thèse d'un défaut de placement de la dette, « le fait que le marché ne soit pas doté d'une patience infinie », selon Bruno Cavalier, en dit long sur les perspectives de volatilité des obligations aux sous-jacents les plus fragiles.